Tag along: proteção contra eventos societários

Na coluna de hoje irei falar sobre governança corporativa, direito de tag along e alinhamento com os acionistas controladores das empresas listadas na Bolsa.

Eu recebi muitas perguntas sobre algumas empresas que não tem tag along, como é o caso da Isa Cteep (TRPL4), Vivo (VIVT4), Itaú Unibanco (ITUB4), Itaúsa (ITSA4) e Gerdau (GGBR4/GOAU4).

Então resolvi explicar os princípios de governança corporativa e dar a minha visão sobre o assunto.

O que é direito de tag along?

Tag along é um mecanismo de proteção a acionistas minoritários de uma companhia que garante a eles o direito de deixarem uma sociedade, caso o controle da companhia seja adquirido por um investidor que até então não fazia parte da empresa.

O direito de tag along garante que o acionista minoritário recebe o mesmo valor que o acionista controlador recebe no caso de uma venda do controle da empresa.

Níveis de Governança Corporativa na B3

Existem basicamente três níveis de Governança Corporativa na B3: Nível 1, Nível 2 e o Novo Mercado, que é o nível de governança mais elevado.

O tag along obriga o comprador das ações dos controladores a fazer uma oferta pública aos acionistas minoritários por 100 por cento do valor pago pelas ações ON dos controladores para as empresas listadas no Novo Mercado. Esse percentual também vale para as PN das empresas listadas noNível 2. E, no caso das empresas listadas no Nível 1, a oferta tem de ser feita por 80 por cento do valor pago pelas ações ordinárias. Não há tag along para as preferenciais no caso das empresas listadas no Nível 1.

Tipos de ações: ON, PN e Units

Basicamente existem dois tipos de ações no Brasil: ordinárias (ON) e preferenciais (PN). A principal diferença é que as ações ordinárias (ON) dão direito a voto e as preferenciais (PN) têm prioridade no recebimento de dividendos.

O capital social de uma empresa é composto por um terço de ações ordinárias (no mínimo) e dois terços de ações preferenciais.

Existem três tipos de ações preferenciais: as PN normais e as do tipo A e B. As ações PNA tem um dividendo mínimo obrigatório e as ações PNB tem um dividendo fixo. Normalmente as ações ordinárias (ON) tem o número 3 no código da ação, número 4 para as preferenciais (PN), número 5 para as preferenciais tipo A (PNA) e número 6 para as preferenciais do tipo B (PNB).

Existem ainda as ações do tipo Units, que são compostos por um conjunto de ações preferenciais e ordinárias, ações que são identificadas com o número 11.

Diferença entre os níveis de Governança

As principais diferenças entre os níveis de governança corporativa são os seguintes requisitos: percentual de ações em circulação (free float), tag along e tipos de ações.

O Nível 1 tem tag along de 80 por cento somente para as ações ordinárias (ON) e free float mínimo de 25 por cento.

O Nível 2 tem tag along de 100 por cento para as ações ordinárias e preferenciais (ON e PN) e free float mínimo de 25 por cento.

O Novo Mercado, nível mais alto de Governança Corporativa da B3, exige que as empresas possuam somente ações ordinárias, com free float de 25 por cento e tag along de 100 por cento nas ações ON e PN.

Quanto mais alto é o nível de Governança Corporativa, maior é o nível de transparências das informações financeiras da empresa e melhor o relacionamento com mercado (ex: reuniões públicas com investidores).

Qual ação comprar?

A maioria das empresas mais antigas na bolsa de valores no Brasil tem ações ordinárias e preferenciais. Historicamente sempre foi essa a maneira de os donos/fundadores exercerem o controle sobre as empresas. Com as aberturas de capital (IPO) recentes quase todas as empresas vieram listadas no Novo Mercado.

Uma pergunta muito frequente que recebo dos meus leitores é sobre qual tipo de ação comprar de uma determinada empresa?

Por exemplo: quais ações do Itaú eu devo comprar? ON ou PN? ITUB3 ou ITUB4? Itaú ou Itaúsa? (a Itaúsa é a empresa de participações que controla o banco Itaú Unibanco).

A minha resposta é sempre comprar as ações que têm mais liquidez na Bolsa, com maior volume médio diário negociado e maior percentual de ações em circulação (free float).

Entretanto, existem algumas empresas cujas ações são negociadas no Nível 1 de Governança Corporativa ou abaixo no Ibovespa (Bradesco, Cemig, CSN, Eletrobras, Gerdau, Itaú Unibanco, Lojas Americanas, Santander, Usiminas e Vivo).

Neste caso, comprar as ações preferencias (PN), que são mais líquidas, implica em não ter direito de tag along, que é apenas garantido para as ON e com direito de receber 80 por cento do valor.

Mudança no controle

Mudança no controle da empresa é a situação em que é importante para o acionista minoritário ter o direito de tag along. No caso de venda ou mudança no controle da empresa, o acionista minoritário que tem tag along de 100 por cento pode receber o mesmo valor que o dono/controlador da empresa que está vendendo participação. O acionista que não tiver o tag along poderá não receber o mesmo valor recebido pelo controlador e eventualmente ser prejudicado uma eventual relação de troca menos favorável (em ações ou em dinheiro).

Acredito que a mudança no controlador transforma a tese de investimento naquela empresa. Quando um investidor compra ações de uma determinada empresa (Itaú, Isa Cteep, Vivo) ele passa a ser acionista da empresa no longo prazo e o seu sócio controlador faz toda a diferença. A mudança do controlador e da estrutura societária pode mudar totalmente a estratégia da empresa.

No Brasil empresa boa é empresa de dono

A experiência e o comprometimento do acionista controlador fazem toda a diferença para as empresas no Brasil, ao contrário dos Estados Unidos em que as companhias abertas em geral são corporações sem controle definido, que têm somente ações ordinárias com direito a voto. Tradicionalmente no Brasil temos famílias que controlam empresas centenárias (Klabin, Gerdau, Bradesco, Itaú, entre outros exemplos).

O Banco Itaú Unibanco é o melhor banco privado do País devido aos seus acionistas das famílias Setubal, Villella e Moreira Salles. Uma questão legal impede que as ações do Itaú sejam negociadas no Novo Mercado, pois o Banco Central exige que todos os bancos privados tenham controle definido (ações ON).

O controlador da Isa Cteep é a empresa colombiana ISA, uma das maiores transmissoras internacionais de energia elétrica da América Latina, com sistemas de transmissão de alta voltagem. Outro acionista relevante é a holding estatal Eletrobras, maior grupo brasileiro de energia elétrica.

No setor de telecomunicações a gigante espanhola Telefónica é o controlador da Vivo (Telefónica Brasil). Como o grupo espanhol tem alto nível de endividamento e a operação brasileira é muito lucrativa e geradora de caixa, o fluxo de dividendos é bastante alto na Vivo (VIVT4).

O que realmente importa

Acredito os fatores mais importantes para um sócio/acionista de uma empresa são: 1) nível de transparência das informações e práticas de Governança Corporativa; 2) estrutura acionária (quem é o controlador); 3) política de dividendos e histórico consistente de distribuição; 4) nível de endividamento e liquidez da empresa; 5) geração de caixa; 6) recorrência de alto retorno sobre o capital.

Conclusão

Reconheço que seria melhor que todas as empresas estivessem no Novo Mercado, com nível mais alto de Governança Corporativa, mas não irei deixar de investir em determinada empresa somente porque suas ações preferenciais (PN) não oferecem o direito ao tag along.

Eu acredito que é bastante improvável que alguma empresa possa adquirir o controle do banco Itaú Unibanco, da Gerdau, da Vivo e da Isa Cteep. No caso desse evento improvável acontecer, a tese de investimento na empresa será muito diferente e talvez a própria estratégia da empresa possa mudar. Assim, com uma mudança no controle da companhia, pode não ser mais interessante ser acionista daquela empresa.

A Eneva fez uma proposta de fusão com a AES Tietê, que tem ações negociadas no nível 2 de Governança Corporativa. O acionista minoritário tem direito de tag along de 100 por cento no caso de a fusão ser aprovada, mas a estrutura societária da nova empresa será diferente e talvez a política de dividendos possa mudar.

O investidor Luiz Barsi Filho, um dos principais acionistas pessoa física da AES Tietê, se pronunciou contra a fusão devido a “uma falta de definição de política de dividendos da Eneva”.

Investir é sempre considerar o retorno ajustado pelo risco

Reconheço que pode ser um risco investir em ações que não têm direito ao tag along, mas acredito que o retorno em dividendos e as vantagens competitivas do negócio e das empresas mais do que compensa o risco muito improvável de um evento societário.

Em resumo, eu gosto das ações das empresas pelos seguintes motivos: 1) estratégia; 2) vantagem competitiva; 3) alto retorno sobre o capital; 4) geração consistente de lucros; 5) baixo nível de endividamento; 5) política de distribuição de dividendos definida e; 6) longo histórico de comunicação com o mercado e; 7) transparência das informações.

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Forte abraço,

Eduardo Guimarães.

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