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Gabinete Anticaos – Ep. 08

 

Na semana passada (16 – 20/03), o Ibovespa acumulou baixa de 18,88%, registrando sua pior semana desde outubro de 2008, período da crise do subprime.

O fim de semana viu novas iniciativas por parte de governos para combater os impactos econômicos do COVID-19. Entretanto, o mau humor voltou a assolar os mercados quando o Senado dos EUA não conseguiu aprovar o pacote de socorro de US$ 1,8 trilhão em estímulos fiscais.

Hoje pela manhã, as bolsas mostraram algum alento após o Fed (Federal Reserve, banco centra dos EUA) anunciar que compraria a quantidade de títulos necessária para estabilizar a economia. Isso ocorreu após o Fed ter anunciado um programa de compras de US$ 1 trilhão de dólares. Esse alento, porém, durou pouco. O Ibovespa entrou em território negativo, virando logo na sequência. Enquanto isso, as bolsas americanas abriram em queda.

Todos estão aguardando o desfecho do impasse político envolvendo o novo pacote de estímulos do governo americano. Ao que tudo indica, esta aprovação deve sair ainda nesta semana, com algumas modificações na proposta encaminhada pelo governo dos EUA.

Aqui no Brasil, tivemos o BNDES entrando em cena com linhas de crédito para capital de giro e suspensão de pagamento de juros e principal para os atuais empréstimos que as companhias têm junto ao Banco – com volume financeiro de R$ 55 bilhões.

Ainda tivemos a promulgação da MP 927 pelo executivo, uma medida que suspende os contratos de trabalho por até 4 meses. A medida, que visava desburocratizar as relações trabalhistas, não parece ter sido bem recebida pela sociedade, pois, pela maneira como foi exposta, permitiria a suspensão de pagamentos de salário. Entretanto, essa não parece ter sido a intenção do governo, dado que eles irão encaminhar uma MP que garante que o governo arque com parte dos salários. Para que o público não tivesse essa percepção, o governo deveria ter encaminhado antes – ou em conjunto – a MP dos salários. Como isso não foi feito, tivemos uma verdadeira confusão instaurada.

A equipe da Levante é liberal. Acreditamos que o estado deve ter consciência fiscal e ser eficiente. Contudo, entendemos que o momento não é de austeridade; enfrentamos uma situação de desarranjo econômico, a qual obriga o Governo a tomar atitudes contundentes para reequilibrar a situação.

Entretanto, como o governo brasileiro passou anos com uma política fiscal irresponsável, agora temos dificuldades de encontrar recursos livres no orçamento da União para que essas medidas sejam tomadas. E não apenas isso: devido à nossa irresponsabilidade fiscal de anos, mesmo as medidas que são necessárias geram incertezas sobre se serão revertidas após o término do atual momento de instabilidade. Esse cenário de stress impacta as curvas de juros de longo prazo, o que acaba sendo refletido nos rendimentos dos títulos do Tesouro. Então, mesmo na Renda Fixa, este momento de incerteza gera perdas. Antes de entrarmos mais a fundo nessa temática, porém, vamos entender como funciona a precificação de um título de Renda Fixa.

Como precificar meu título de Renda Fixa?

A precificação dos ativos de Renda Fixa importa para títulos que tenham uma parcela de juros pré-fixada, ou seja, Tesouro IPCA+ e Tesouro Pré-Fixado com ou sem juros semestrais. Caso seu ativo seja pós-fixado (Tesouro Selic), as alterações nas curvas de juros afetam muito pouco sua precificação.

Então, para títulos que tenham uma parcela pré-fixada, uma alteração na estrutura das taxas de juros futuras importa. Chamamos a estrutura de taxa de juros futura de: Estrutura a Termo da Taxas de Juros (ETTJ) – ou, como é conhecida, “curva de juros futura”.

O que é a estrutura ETTJ?

ETTJ é a precificação que os mercados estão dando para quanto será a taxa de juros (DI) no futuro. Então, ela basicamente reflete como está o sentimento dos mercados em relação ao futuro. Caso o mercado acredite que a situação fiscal estará descontrolada, por exemplo, as taxas de juros futuras estarão mais altas, pois o mercado acredita que o governo terá que aumentar os juros para conter a inflação no futuro ou para conseguir se financiar.

Então, temos uma série de contratos de taxas de juros DI com diversos vencimentos sendo negociados na B3, os quais refletem a expectativa do mercado acerca de quanto deva ser o DI em diversos vencimentos (vértices).

Essas precificações futuras são parte fundamental para a precificação dos ativos de Renda Fixa.

Como precificar os ativos de Renda Fixa?

A precificação dos ativos de Renda Fixa consiste em trazer a valor presente os fluxos de caixa futuros por uma determinada taxa de desconto. Assim, para cada maturidade (vencimento dos títulos), devemos ter uma taxa de desconto diferente; essa taxa de desconto é aquela encontrada na ETTJ.

Então, imaginando um ativo que não pague juros semestrais, ou seja, no qual a remuneração total do ativo será devida quando ocorrer seu vencimento, temos a seguinte fórmula para calcular o valor do ativo no dia de hoje:

Onde:

Sendo assim, como podemos ver, quanto maior for a taxa de desconto, menor vai ser o valor de seus títulos de Renda Fixa. É uma relação inversamente proporcional.

Em momentos em que o mercado perde a confiança no governo – ou mesmo em momentos em que acredita que a economia irá acelerar (trazendo pressões inflacionárias) –, ele precifica um aumento nas taxas de juros futuras, o que acaba derrubando o valor de seus ativos de Renda Fixa.

O que está acontecendo agora?

A situação fiscal brasileira não é fácil. Temos uma relação Dívida/PIB de 75,8% (2019), o que representa uma pequena redução em relação a 2018, mas bem acima da média dos países em desenvolvimento (perto dos 50%). O que é mais impressionante é que, em 2013, tínhamos uma relação considerada saudável, com a proporção representando 51,5%.

O desarranjo fiscal de lá para cá foi tão grande (24,3 p.p) que, mesmo o mercado sabendo que medidas fiscais são necessárias, ele está penalizando os contratos de futuros de longo prazo (os de maiores prazos, no caso).

Como podemos observar no gráfico abaixo, a curva de juros para os vencimentos mais longos “abriu”; ou seja, estão precificando que, no futuro, os juros terão de ser maiores para controlarem a inflação e o possível o desarranjo fiscal. É importante notar que a ponta mais curta (vencimentos mais próximos) teve uma pequena redução, isso porque o mercado sabe que o Banco Central terá que manter as taxas de juros em patamares reduzidos para atravessar o atual momento de instabilidade.

É claro que fatores como o aumento da aversão ao risco global devido à pandemia têm influência sobre o aumento dos juros futuros (a incerteza é um dos fatores que ajudam a explicar isso). Entretanto, acreditamos que a falta de confiança na capacidade do Governo de implementar medidas estruturais (Reforma Administrativa, Reforma Fiscal e outras medidas que ajudem o país a se recuperar da desaceleração econômica promovida pelo COVID-19) que ajudam a reduzir o fardo fiscal foi fundamental para essa disparada. A derrubada do veto presidencial ao Benefício de Prestação Continuada também não ajudou.

O Governo precisa ser transparente em relação aos gastos extras que serão necessários para combater o COVID-19. Precisa também ser bastante incisivo em garantir que eles serão temporários e que deverão, em sua maioria, ser direcionados aos vulneráveis. Além disso, o governo precisa, ao mesmo tempo e conforme for possível, tentar andar com a agenda de Reformas.

Conclusão

No atual momento, nós, da Levante, recomendamos que se evite a exposição aos títulos longos atrelados à inflação (NTN-B ou IPCA+) com vencimento superior a 2035, pois a volatilidade no mercado continua alta e, ademais, ainda existe um risco considerável de a curva de juros longa (descrita acima) abrir mais, reduzindo assim o preço dos títulos e comprometendo a rentabilidade do investidor. Em suma, atualmente, o melhor é ficar com os títulos com vencimento em 2026.

Quem já possui esses títulos deve mantê-los, esperando um momento melhor para sair deles – caso essa seja a vontade do investidor.

Até breve,
Equipe Anticaos

 

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