Sumário Executivo
Neste relatório, falaremos sobre a empresa pagadora de dividendos para 2021, uma das ações mais acompanhadas pelo investidor pessoa física no Brasil: a Itaúsa (ITSA3/ITSA4), conhecida pela sua relevante participação no capital do Banco Itaú Unibanco.
O relatório divide-se em: i) visão geral da companhia; ii) o que tem acontecido com a Itaúsa; iii) inadimplência; iv) resultados do 1T21; v) relação Itaúsa e XP; vi) Dividend Yield Itaúsa.
Nós, da Levante, reiteramos a nossa recomendação de COMPRA das ações Itaúsa até o preço de R$ 13,50. Para isso, baseamo-nos nos seguintes aspectos:
Dividendos Itaúsa: os principais pontos da tese de investimento
- O valuation é atrativo. As ações do Banco Itaú estão descontadas, com possibilidade de reversão de provisões do Itaú, aumento no lucro líquido e com o fechamento do desconto de holding da Itaúsa para 20% (de 25% atualmente);
- Alta margem de segurança, com relação risco e potencial de retorno atrativa;
- Poder da marca Itaú e, agora, XP no Brasil;
- Histórico de competência e consistência dos gestores, com rentabilidade e transparência elevadas;
- Manutenção do alto potencial de distribuição de proventos aos acionistas no longo prazo;
- Oportunidades de crescimento em outros negócios: saneamento básico com a Aegea, em que a Itaúsa tem cerca de 10% de participação, com dois novos blocos no leilão da Cedae (Companhia Estadual de Águas e Esgotos do Rio de Janeiro).
Acreditamos que a Itaúsa pode ser considerada a Berkshire Hathaway brasileira, uma empresa holding de participações, sendo que a participação no banco Itaú Unibanco é a grande geradora de caixa para o crescimento dos novos negócios da Itaúsa.
Principais catalisadores das ações da Itaúsa
- Investimento no setor de saneamento básico na Aegea, que venceu dois lotes no leilão da Cedae, o que pode reduzir a dominância do resultado do Itaú no resultado consolidado da Itaúsa;
- Fechamento do desconto de holding da Itaúsa depois que os acionistas do Itaú receberam os BDRs da participação do Itaú na XP;
- Possibilidade de venda de participação da Itaúsa na XP, que tem valor de mercado total de R$ 128 bilhões, com 15,12% de participação indireta da Itaúsa na XP (R$ 19,34 bilhões);
- Remuneração aos acionistas: programa de recompra de ações da Itaúsa está aberto e tem possibilidade de aumento do percentual de distribuição de lucros (payout) para 50%;
- Retorno em dividendos de 5,3% em 2021, com payout de 50%.
Visão geral da companhia
A Itaúsa (Investimentos Itaú S.A.) é uma holding pura e corresponsável pela política empresarial e pela gestão de suas controladas.
A maioria das empresas investidas também têm capital aberto na Bolsa e estão localizadas no estado de São Paulo.
Seu principal foco de atuação é a área de serviços financeiros, com investimento relevante no banco Itaú Unibanco S.A e o restante em Duratex S.A., Alpargatas S.A, NTS S/A e Copagaz S/A.
Atualmente, pouco menos de 90% do valor de suas participações patrimoniais são no Banco Itaú (ITUB3/ITUB4), um dos maiores bancos privados do mundo:
Guardadas as devidas proporções, a Itaúsa pode ser considerada a Berkshire Hathaway – a famosa companhia administrada por Warren Buffet – brasileira, visto que o foco da empresa é a geração de valor para os acionistas por meio de participações em empresas com históricos consistentes de rentabilidade (ROE) e altos fluxos de dividendos, como preconiza a filosofia de investimentos do oráculo de Omaha.
Como holding pura, a Itaúsa não dispõe de receita própria proveniente de bens e serviços, somente de receitas de equivalência patrimonial.
Em 2019, a Itaúsa obteve uma receita de equivalência patrimonial consolidada de R$ 10,4 bilhões, um crescimento de 7,3% em relação a 2018.
Já em 2020, ano marcado pela pandemia do coronavírus, a Itaúsa obteve uma receita de equivalência patrimonial consolidada de R$ 7,2 bilhões, um decréscimo de 30,9% em relação a 2019.
No primeiro semestre de 2021, a receita de equivalência patrimonial foi de R$ 2,3 bilhões, um aumento de 75,6% na comparação com o mesmo período do ano passado.
O que tem acontecido com a Itaúsa
Aquisição da Aegea e Impactos do Leilão de Concessão da CEDAE
Em 27 de abril, a Itaúsa anunciou um investimento na Aegea Saneamento, com um valor de R$ 1,3 bilhão pela participação de 10,20% do capital votante e 8,53% do capital total.
A aquisição vem em linha com o que a companhia tem divulgado ao mercado, de aquisição de empresas em setores com fluxo de capital estável e em setores não financeiros.
A Aegea é líder no setor privado de saneamento básico no Brasil, atendendo mais de 11 milhões de pessoas em 126 municípios de 12 estados brasileiros.
A aquisição, avaliada como positiva pela agência de rating Moody’s, permitirá à Aegea financiar novos investimentos no país, o que irá se refletir positivamente em Itaúsa.
Logo após essa notícia, foi realizado, em 30 de abril, o leilão de concessão da Cedae, na B3, no qual o consórcio da Aegea sagrou-se vencedor.
O leilão foi bastante concorrido e superou as expectativas com arrecadação de cerca de R$ 22,7 bilhões, com três dos quatro blocos arrematados.
A vitória foi bastante positiva para a Aegea, por permitir a viabilização da expansão de suas operações no país, e também para a Itaúsa, consequentemente.
Segundo previsto no contrato de concessão, os consórcios vencedores deverão investir cerca de R$ 30 bilhões em infraestrutura de saneamento básico ao longo do contrato de 35 anos, com R$ 12 bilhões devendo ser desembolsados nos primeiros cinco anos.
O investimento contempla o objetivo de universalização da água até o décimo segundo ano da concessão, conforme estabelecido no novo marco regulatório do saneamento.
Aumento de Participação na NTS
Além do novo investimento na Aegea, a companhia também aumentou sua posição na NTS, se aproveitando da venda da participação da Petrobras (PETR4) na companhia no final de abril.
Assim, a Itaúsa aumentou sua posição de 7,65% para 8,50% do capital total da companhia.
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Este artigo é uma versão reduzida do Report Completo sobre o assunto produzido pela Equipe Levante.
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Impacto no Setor Financeiro
No ano, as ações preferenciais da Itaúsa (ITSA4) recuam mais de 10%, desempenho bastante inferior ao Ibovespa, que apresentou leve alta de 3,3% até 11 de maio de 2021.
Em nossa avaliação, o desempenho ruim das ações de Itaúsa está associado aos acontecimentos mais recentes do setor de bancos no Brasil, visto que há uma alta exposição da Itaúsa ao Banco Itaú.
Desde o ano passado, tais companhias financeiras têm se deparado com uma série de desafios que têm colocado todas as suas histórias e resiliências à prova.
Como se sabe, o setor de bancos, no Brasil, sempre foi bastante concentrado, com poucas instituições correspondendo a praticamente toda a fatia do mercado.
Na composição atual do Ibovespa, as quatro maiores instituições têm peso de 15,7% no Índice, algo bastante representativo se comparado à relevância do serviço financeiro no PIB do Brasil.
Nos últimos anos, o setor tem vivenciado profundas transformações em seu funcionamento, em sua dinâmica e em sua estrutura competitiva, o que tem reduzido a visibilidade futura das companhias do setor e aumentado a percepção de risco do mercado frente às suas ações.
Nós separamos os fatores que têm afetado negativamente o desempenho das ações dos bancos desde 2020 em três pontos:
Aumento da concorrência
A tecnologia e a tendência de digitalização dos serviços financeiros reduziram as barreiras de entrada no setor, o que permitiu a chegada de novos concorrentes – os quais oferecem serviços a preços mais baixos que os praticados anos atrás.
Risco regulatório
Além de a atuação do Banco Central (BC) estar bastante orientada ao aumento da concorrência no setor, a pandemia trouxe de volta a discussão a respeito dos resultados dos grandes bancos na Câmara dos Deputados e no Senado.
Dois riscos têm assombrado o setor: o aumento da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido e a fixação de um teto de taxa de juros em algumas linhas de crédito para pessoa física.
Inadimplência
Com os impactos da Covid-19 na economia, os bancos ligaram o sinal de alerta para o risco de aumento das taxas de inadimplência sobre suas carteiras de crédito.
Em 2020, os bancos aumentaram as suas Provisões para Devedores Duvidosos (PDD), uma forma de aumentar o colchão de reservas para o futuro.
A exposição natural que os bancos possuem à “economia real” elevou a percepção de risco sobre suas ações no curto prazo, o que ajuda a explicar o mau desempenho das ações até o momento.
Conclusão
Apesar de avaliarmos que os três pontos comentados acima sejam relevantes e capazes de atingir a rentabilidade das instituições (levando-a a patamares menores que o histórico), nós acreditamos que tais fatores estão pesando de forma desproporcional no preço das ações da Itaúsa em 2021.
Inadimplência
Com a pandemia e todos os prejuízos gerados no contexto econômico, os bancos ligaram o sinal de alerta para o risco de aumento das taxas de inadimplência sobre suas carteiras de crédito.
Ao longo dos últimos 12 meses, podemos observar que os quatro bancos destinaram um total de R$ 78,3 bilhões para a conta de Provisão para Devedores Duvidosos (PDD), com destaque para Itaú, provisionando cerca de R$ 23,9 bilhões no período.
Apesar de ainda elevada, essa provisão já apresenta melhora quando comparado o 1T21 com o 1T20, com queda de 42% para Bradesco, 81% para Banco do Brasil, 8% para Santander e alta de 69% para Itaú, mais conservador.
Neste ponto, enxergamos que há, de fato, um risco relevante de aumento da inadimplência ao longo de 2021, muito embora entendamos que essa dinâmica seja pontual e não afete estruturalmente as condições econômicas brasileiras no longo prazo.
O aumento do custo do crédito, por meio do acréscimo na PDD, foi o principal fator que levou os grandes bancos a registrarem quedas relevantes em seus lucros no primeiro semestre.
A baixa na receita com serviços também reduziu o seu resultado, mas com impacto limitado em comparação com o impacto da PDD.
Por ora, acreditamos que os índices de inadimplência não justificam o aumento nas provisões realizadas pelos bancos.
É evidente que algum estresse nos indicadores de calote deve ser notado a partir do próximo ano, visto que as renegociações das dívidas realizadas deram certo alívio aos tomadores no curto prazo.
Dessa forma, esperamos que o maior impacto nos índices ocorra na metade de 2021.
Mesmo assim, em nossa visão, esse aumento é, sobretudo, estratégico e relacionado não apenas a critérios operacionais (conservadorismo), mas também à mitigação de riscos fiscais e regulatórios relevantes no momento.
Ao aumentar o custo de crédito via PDD, o banco reduz seu lucro, seu tributo a pagar e a visibilidade dos seus fortes resultados (mesmo em meio à pandemia), o que poderia ser visto como uma “extorsão” e ganhos “em cima” do tomador de crédito por reguladores, por sindicatos e pela mídia.
Acreditamos que os grandes bancos brasileiros, principalmente Itaú e Bradesco, são sempre bastante conservadores nas provisões para perdas com crédito, a chamada PDD.
Os quatro bancos fizeram provisões no valor total de R$ 90,4 bilhões em 2020, sendo R$ 29,9 bilhões do Itaú, R$ 25,8 bilhões do Bradesco, R$ 22,1 bilhões do Banco do Brasil e apenas R$ 12,6 bilhões do Santander.
Com a retomada da economia, o crescimento da concessão de crédito e a manutenção da inadimplência em níveis controlados, acredito que os bancos poderão fazer reversão das provisões (PDD) no fim de 2021, o que, de certa forma, já pode ser observado nos resultados do 1T21, especialmente nos casos de Banco do Brasil e do Santander.
Essa reversão das provisões feitas em 2020 vai significar um aumento nos lucros dos bancos em 2021.
Acreditamos que o potencial de revisão para cima nos lucros do Itaú e do Bradesco é maior devido ao maior tamanho das PDDs desses bancos mais conservadores.
Resultados do 1T21
A Itaúsa (ITSA4) divulgou, em 10 de abril, o resultado do primeiro trimestre de 2021. Por ser uma empresa de participações (holding), com praticamente todo seu capital investido em companhias de capital aberto que já reportaram seus resultados previamente (Itaú, Alpargatas e Duratex), os números não apresentaram grandes surpresas.
O lucro líquido recorrente da companhia atingiu R$ 2,4 bilhões no trimestre, com crescimento de 123% no a/a.
O forte crescimento é explicado por uma performance melhor do Itaú (ITUB4), que, no primeiro trimestre do ano passado, fez diversas provisões para perdas de crédito devido ao início da pandemia, diminuindo a base de comparação.
Com isso, a companhia obteve um ROE recorrente anualizado de 16,6%, com avanço em relação aos 8% apresentados no 1T20.
O resultado da própria Itaúsa, isto é, os custos da holding, tiveram uma queda de 54% no a/a, atingindo R$ 100 milhões, devido principalmente a uma diminuição de 70% nas despesas tributárias, que atingiram R$ 51 milhões no período.
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Este artigo é uma versão reduzida do Report Completo sobre o assunto produzido pela Equipe Levante.
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