Levante Ideias - Domingo de Valor

IPO da Melnick Even: Líder do mercado imobiliário em Porto Alegre

Na coluna de hoje, vou falar sobre a abertura de capital (Initial Public Offering, IPO) da Melnick Even Desenvolvimento Imobiliário, uma construtora e incorporadora com atuação no segmento residencial de média e de alta renda na região Sul do País, mais especificamente na região da Grande Porto Alegre.

Direto ao ponto

A minha recomendação é ENTRAR na oferta pública inicial (IPO) da Melnick, pagando no máximo 12,50 reais por ação.

Gosto da exposição ao setor de construção civil, especialmente aos segmentos mais voltados à média e à alta renda. Acredito que a tese de investimento da Melnick traz diversificação geográfica, pois está longe da concentração de diversas empresas de capital aberto, em sua maioria localizadas na região metropolitana de São Paulo.

Motivos para entrar no IPO da Melnick

Em resumo, os cinco principais motivos para entrar no IPO da Melnick são:

  1. Posição de liderança no mercado imobiliário de Porto Alegre com participação de mercado de cerca de 20 por cento. Os melhores terrenos da cidade passam pela Melnick, que tem um banco de terrenos com valor geral de vendas (VGV) de 2,9 bilhões de reais;
  2. Histórico comprovado de lançamentos, com valor geral de vendas (VGV) de 6 bilhões de reais (valores brutos de permuta) nos últimos dez anos e cerca de 22 canteiros de obras ativos por ano;
  3. Boa perspectiva de crescimento do mercado imobiliário de Porto Alegre, com valor geral de vendas (VGV) projetado dos lançamentos de 5,7 bilhões de reais em 2023, crescimento de cerca de 100 por cento em relação a 2019 ou taxa média de crescimento anual de 18 por cento no período.
  4. A empresa tem histórico de atuação em projetos imobiliários fora do segmento residencial, com participação em projetos de construção de hotéis e shopping centers, o que possibilita que eles tenham acesso a grandes terrenos bem localizados e o desenvolvimento conjunto de projetos multiuso (ex: hotel do Grêmio), uma opção que as incorporadoras focadas em São Paulo não possuem.
  5. Alto nível de rentabilidade: retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) de 18 por cento e margem líquida consolidada de 15 por cento.

Perfil da empresa

A Melnick Even Desenvolvimento Imobiliário é uma construtora e incorporadora com atuação no segmento residencial de média e alta renda na região Sul do País, mais especificamente na região da Grande Porto Alegre.

A Melnick é uma empresa controlada pela Even Construtora e Incorporadora, que tem 68 por cento de participação no capital da empresa, enquanto a família Melnick é detentora dos 32 por cento restantes.

A família Melnick possui 40 anos de atuação bem-sucedida no setor imobiliário, com posição de liderança no mercado de Porto Alegre e histórico comprovado de execução. Nos últimos 10 anos a Melnick já entregou mais de 160 torres, com VGV total de 6 bilhões de reais, com 22 canteiros ativos (média) por ano e 25 mil clientes atendidos.

Foco de atuação das empresas do setor de construção civil na B3)

Atuação Melnick Domingo de Valor
Fonte: Prospecto IPO da Melnick

Histórico comprovado

A Companhia está entre as líderes do mercado no estado do Rio Grande do Sul, tendo atingido no último exercício financeiro o patamar de 760 milhões de reais em Valor Geral de Vendas (VGV), em 2019. O Valor Geral de Vendas é calculado pela soma do valor potencial de venda das unidades de empreendimentos da empresa. Desde seu início, a Melnick já entregou mais de 160 torres, VGV total superior a 6 bilhões de reais (valores brutos de permuta) nos últimos dez anos e cerca de 22 canteiros, em média, ativos por ano e 25 mil clientes atendidos neste mesmo período.

Banco de terrenos

A Melnick possui um banco de terrenos de alta qualidade e focado no Rio Grande do Sul, com valor geral de vendas (VGV) potencial 11 bilhões de reais (3,9 bilhões aprovados em comitê e mais de 7,1 bilhões de reais em terrenos sujeitos a opção de compra), sendo 69 por cento deste valor correspondente a terrenos para incorporação, 26 por cento para loteamento e bairros planejados e 5 por cento para o segmento de habitação popular.

Banco de Terrenos Melnick Domingo de Valor
Fonte: Prospecto IPO da Melnick

Dentro da região metropolitana de Porto Alegre a Melnick posiciona-se como uma construtora voltada aos segmentos de média e de alta renda, focando os seus lançamentos em empreendimentos de alto padrão nos bairros mais valorizados da capital gaúcha ou nas regiões que estão em fase de consolidação e com perspectivas futuras bastante promissoras:

Banco de Terrenos Porto Alegre Melnick Domingo de Valor
Fonte: Prospecto IPO da Melnick

Detalhes da oferta (IPO)

A oferta se dará por meio da oferta de ações ordinárias, 100 por cento primária, com a emissão de 73 milhões de ações.

Uso dos recursos

Considerando o preço médio de 10,50 reais, a Melnick estima, segundo o Prospecto, que os recursos líquidos provenientes da Oferta Primária serão de aproximadamente 715,5 milhões de reais, considerando comissões e despesas de estruturação do IPO e desconsiderando o acréscimo de ações adicionais e suplementares.

A Companhia pretende utilizar os recursos líquidos obtidos por meio da Oferta Primária da seguinte forma: (i) aquisição de terrenos (393,5 milhões de reais, 55 por cento dos recursos); (ii) reforço de caixa da empresa (200,3 milhões de reais, 28 por cento do total) e; iii) reforço de caixa das SPE’s (121,6 milhões de reais, 17 por cento do total).

Valor da oferta

Na faixa de preço da oferta de 8,50 reais a 12,50 reais, o valor da oferta da Melnick no intervalo de 621 milhões a 913 milhões de reais.

O período de reserva do IPO vai de 11 a 23 de setembro, com definição de preço em 24 de setembro.

Análise financeira

O volume de lançamentos atingiu 760 milhões de reais em 2019 e 480 milhões de reais primeiro semestre de 2020. Projeto volume de lançamentos com valor geral de vendas (VGV) de 1,0 bilhão em 2020, 1,2 bilhão em 2021 e 1,5 bilhão de reais em 2022, em linha com o crescimento anual esperado de 20 por cento no mercado de Porto Alegre e com participação de mercado entre 20 e 25 por cento.

A companhia já possui um banco de terrenos com projetos aprovados com Valor Geral de Vendas (VGV) de 2,9 bilhões de reais de Valor Geral de Vendas (VGV) no segmento residencial. 

A receita líquida foi de 563 milhões de reais em 2019, com projeção de 800 milhões em 2020 e 1,1 bilhão de reais em 2021.

Mesmo em anos de crise, a Melnick apresentou lucro líquido médio de cerca de 70 milhões de reais por ano no período de 2017 a 2019.

VGV Melnick Domingo de Valor
Fonte: Prospecto IPO da Melnick

A minha projeção de lucro líquido é de 80 milhões de reais em 2020 e 150 milhões de reais em 2021, com margem líquida de 10 por cento e 13,6 por cento em 2020 e 2021, respectivamente.

Acredito que a margem líquida deverá atingir 15 por cento a partir de 2022, quando a companhia atingir o tamanho de 1,5 bilhão de reais de valor geral de vendas (VGV) dos lançamentos.

O retorno sobre o patrimônio líquido médio (ROAE) da Melnick foi de 21 por cento em média nos últimos 10 anos. 

A minha projeção aponta para um retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) de 18 por cento no longo prazo.

Valuation

Na faixa de preço da oferta de 8,50 reais a 12,50 reais, o valor de mercado da Melnick ficará no intervalo de 1,77 bilhão a 2,6 bilhões de reais. O múltiplo preço/lucro 2021 da Melnick (MELK3) fica no intervalo de 11,8x a 17,3x, conforme a faixa de preço da oferta.

O múltiplo preço/valor patrimonial da ação (P/VPA) da Melnick varia de 1,49 a 1,78x conforme a faixa de preço da oferta.

As incorporadoras mais comparáveis à Melnick, com forte posição no segmento de média renda em São Paulo são: Cyrela (SA:CYRE3), EZtec, Trisul (SA:TRIS3), Even, Mitre e Helbor (SA:HBOR3). 

As suas ações estão sendo negociadas a múltiplos P/VPA que variam de 2,38x para a Eztec (SA:EZTC3), cerca de 2,0x para Cyrela e Trisul, 1,69x para Mitre e 1,57x para a própria Even (controladora da Melnick).

P/VPA Domingo de Valor
Fonte: Elaboração Levante

Cálculo do preço justo das ações da Melnick

O múltiplo de mercado mais utilizado para as empresas de construção civil é o P/VPA (Preço sobre Valor Patrimonial da Ação).

Existe uma relação direta entre o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) da Melnick (MELK3) e o seu múltiplo P/VPA.

Utilizando o modelo de Gordon, calculamos o ROE implícito no preço das ações da Melnick e, também, calculamos o preço justo das ações da empresa ao considerar o ROE sustentável de longo prazo.

Na faixa de preço de 8,50 reais a 12,50 reais por ação da Melnick, o múltiplo P/VPA varia de 1,49x a 1,78x, com ROE implícito de 10,4 por cento a 14.1 por cento.

As premissas utilizadas são as seguintes: custo de capital próprio (Ke) de 9 por cento ao ano em termos reais (acima da inflação) e crescimento (g) de 2,5 por cento ao ano, também em termos reais.

Fazendo a conta ao contrário e assumindo que o ROE sustentável da Melnick pode chegar a 18 por cento, calculamos o valor justo das ações da empresa: 16,71 reais por ação – 34 por cento acima do preço do limite superior da oferta de ações (12,50 reais).

Conforme a empresa consiga aumentar seu lucro e melhorar sua rentabilidade (ROE), seu múltiplo deverá ser mais alto.

Mesmo considerando o preço superior da oferta, o múltiplo P/VPA de 1,78x da Melnick está abaixo dos múltiplos da Eztec (2,38x), Cyrela (2,05x) e Trisul (2,01x), empresas comparáveis de primeira linha.

Como participar do IPO da Melnick?

Para participar, será preciso ter conta aberta em corretora e ter no mínimo 3 mil reais para investir. São basicamente duas etapas:

  1. Defina qual valor você pretende investir, sempre lembrando que a diversificação é muito importante em uma carteira de ações; desse modo, nunca coloque todos os ovos na mesma cesta.
  2. Defina o preço limite que você queira pagar pelas ações da Melnick.

Recomendamos que o preço limite seja de no máximo 12,50 reais por ação. Não se preocupe, se a oferta sair em um valor abaixo, você irá pagar exatamente esse valor pelas ações. Se o preço ficar acima dos 12,50 reais por ação, você não irá levar nada.

Para fazer a sua reserva, você precisa ter 10 por cento do valor do seu pedido de ações em crédito na sua conta na corretora no dia 23 de setembro.

Ou seja, para um pedido de 3.000 reais, você precisará ter 300 reais na sua conta na corretora no dia 23 de setembro, podendo ser tal valor em dinheiro ou em ativos líquidos (ex.: ações, títulos públicos, CDBs e fundos de investimentos).

Um abraço e até breve,

Equipe Levante

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