Acompanhamos de perto algumas dessas análises para três commodities que são relevantes para empresas que têm suas ações listadas na bolsa brasileira: petróleo, minério de ferro e celulose.

Para o minério de ferro, as previsões são de uma estabilização dos preços nos patamares a que estão sendo negociados hoje, ou seja, no entorno de aproximadamente US$ 120 por tonelada. As expectativas para a manutenção do patamar elevado quando comparado com a sua média histórica vem das perspectivas envolvendo uma retomada de investimento chinês em infraestrutura e um arrefecimento das tensões envolvendo o setor imobiliário por lá.

É importante ressaltar que a desaceleração no preço do minério aconteceu, principalmente, após a imposição de restrição de produção de aço por parte dos produtores chineses no segundo semestre e medidas duras adotadas pelo governo chinês para tentar frear uma bolha imobiliária.

Como um possível impacto dessas restrições a economia chinesa passou por uma considerável desaceleração, fato que deve mudar após as últimas sinalizações, além do que a retomada do apetite chinês e a ausência de nova capacidade ofertada deverá ajudar a manter os preços em patamares resilientes.

O petróleo é outra commodity que deve continuar com os preços em patamares elevados. A retomada econômica deve continuar no ano de 2022, e não é visto por parte da OPEP uma grande vontade para aumento da capacidade ofertada, o que devem manter o barril de petróleo nos patamares atuais, variando entre US$ 70 e US$ 80.

E, por último, a celulose, que diferente das duas últimas commodities, deve ter um ano com incremento relevante de oferta, com a entrada de novas plantas em operação na América Latina que devem dificultar a manutenção dos preços nos patamares atuais, porém diferente de minério e petróleo, as utilidades e utilização de celulose tem aumentado consideravelmente nos últimos anos e a migração para uma economia cada dia mais verde deve continuar potencializando sua utilização.

E Eu Com Isso?

O ano começou com perspectivas positivas para as commodities, o que deve ser benéfico para a cotação das ações das empresas que atuam nesses ramos. Esperamos mais um ano positivo para as empresas de petróleo, mineração e siderurgia e celulose.

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E Eu Com Isso?

Duas empresas brasileiras são afetadas diretamente pelas restrições, a Minerva Foods (BEEF3) e a Marfrig (MRFG3). A Minerva é a mais afetada das duas, com receita na Argentina correspondendo a cerca de 10 por cento da receita total da operação e 27 por cento da subsidiária ex-Brasil, a Athena Foods. Já a Marfrig foi menos penalizada, com resultados da Argentina correspondendo a 1,3 por cento da receita total da companhia.

Ambas as empresas devem conseguir contornar a situação sem grandes dificuldades, com a Marfrig podendo focar mais nas operações da América do Norte, região que segue com demanda aquecida, além de compensar as exportações com a operação Brasil. A Minerva também deverá realizar a arbitragem entre outras operações da América do Sul, dividindo a carga entre Brasil, Paraguai, Colômbia e Uruguai.

Apesar de não gerar impacto significativo no balanço de ambas as empresas, a notícia pegou o mercado de surpresa e as ações BEEF3 e MRFG3 sofreram queda de 3,56 por cento e 1,08 por cento respectivamente, contra leve alta de 0,03 por cento do Ibovespa.

O desfecho ainda é incerto se de fato a medida irá perdurar, dada a resposta rápida e dura do setor pecuarista no país, podendo gerar um efeito rebote. Com maior limitação e desestímulo aos investimentos no agronegócio no país, a oferta tende a minguar e os preços poderão gerar um repique de alta ainda mais forte do que o observado atualmente.

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Primeiro: esqueça a última linha

Para começar, esqueça o lucro líquido das empresas na demonstração de resultado (DRE). Manchetes como “empresa ABC reverte prejuízo, lucra x bilhões, com aumento de lucro de mil  por cento” não têm o menor sentido e contribuem muito pouco com a análise do resultado de uma produtora de commodities. 

Não faz sentido analisar o lucro líquido de uma exportadora que produz commodities, pois existe um resultado financeiro (positivo ou negativo) provocado pela variação cambial que NÃO tem impacto caixa no resultado.

A variação do câmbio tem impacto direto (para cima ou para baixo) no endividamento em dólar das empresas. Essa variação passa no resultado financeiro na linha de variação cambial, sem pagamento efetivo em casa.

Por onde começar?

Projetar a receita de companhias de commodities é bem fácil: preço do produto multiplicado pelo volume de vendas. Entretanto, é muito difícil saber o preço das commodities (minério de ferro, celulose, petróleo).

Acredito que toda análise deve começar com o resultado operacional, às vezes divulgado antes pelas empresas (ex: Vale). Assim, dados de produção e vendas são a base de um resultado na linha de receita líquida, junto com o preço internacional do produto vendido pela empresa, que depende da taxa de câmbio.

Portanto, eu diria que é quase impossível projetar com exatidão o preço da commodity em dólar e, ainda por cima, acertar a taxa de câmbio média. Felizmente, o resultado das empresas é divulgado em até 45 dias após o fechamento do trimestre. Assim, quando sai o resultado completo, já temos o preço médio da commodity no período e o dólar médio e podemos até saber o volume de vendas.

Consenso de mercado

Acabou de sair o resultado da empresa de commodities. Quais números os investidores devem olhar? Bem simples: receita líquida, Ebitda (lucro operacional antes dos juros, impostos, depreciação e amortização), fluxo de caixa operacional e nível de endividamento.

Deve-se comparar os números divulgados de receita líquida e Ebitda no release da empresa com os números do consenso do mercado, que são a média das projeções dos analistas que acompanham a empresa. 

Essa informação nem sempre é fácil de se obter gratuitamente, pois as empresas que compilam as projeções (Bloomberg, Factset e Refinitiv) cobram pelo serviço. Uma alternativa é acompanhar os relatórios da Levante ou de jornais (ex: Valor) que divulgam esse consenso.

Ebitda: use com cuidado

A minha recomendação é sempre tomar muito cuidado com os números que podem ser ajustados por itens não recorrentes. Recomendo que você analise sempre a métrica de geração de caixa medida pelo Ebitda sem os ajustes e/ou itens não recorrentes. Para isso, a fonte ideal de informações é a demonstração do resultado do ITR (informações financeiras trimestrais).

Na maior parte das vezes, despesas classificadas como não recorrentes são, na verdade, recorrentes. Por exemplo, a provisão para pagamento de bônus dos executivos, créditos fiscais que aumentam o Ebitda e podem não aparecer na conta, além de despesas com advogados e despesas com pessoal para integração de empresas adquiridas.

O fluxo de caixa é o rei

Uma demonstração financeira que é muito importante, embora o mercado preste pouca atenção, é a de fluxo de caixa. Ou seja, qual foi a variação no saldo de caixa e das aplicações financeiras da empresa.

O fluxo de caixa relaciona a demonstração de resultados com o balanço patrimonial de uma empresa. Eu gosto muito da seguinte metáfora: o balanço patrimonial seria a caixa d’água e o fluxo de caixa são as entradas e as saídas de água no período. Só é possível saber o volume final da caixa d’água se soubermos o volume inicial e as entradas/saídas durante o ano.

No caso das empresas de commodities, empresas de capital intensivo como no setor de papel e celulose, o investimento (Capex) é um item bastante importante no fluxo de caixa.

Em linhas gerais, o fluxo de caixa operacional de uma empresa é calculado da seguinte forma: Ebitda menos investimentos, menos impostos e menos variação no capital de giro. 

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Nível de endividamento

Um dos principais indicadores da análise fundamentalista é o endividamento líquido. Aqui, não tem como a empresa mostrar números diferentes ou “ajustados”. É muito importante observar a variação do endividamento líquido do período e compará-la com o Ebitda nos últimos 12 meses, a chamada alavancagem financeira (dívida líquida/Ebitda).

O endividamento líquido é calculado da seguinte forma: endividamento bruto (empréstimos e debêntures) subtraindo-se o caixa e as aplicações financeiras no balanço da empresa. É melhor olhar as demonstrações financeiras (ITR) e não o release de resultados, que nem sempre é confiável. O número do release pode não estar correto ou pode desconsiderar alguma dívida. No limite, vale a pena olhar a nota explicativa do endividamento nas ITR para conferir.

Outro ponto importante é ver o percentual do endividamento bruto no curto prazo, com vencimento em 12 meses e, se a posição de caixa é suficiente para cobrir os vencimentos de curto prazo.

Exemplo da vida real: resultado 1T21 da Suzano

Para encerrar a coluna de hoje, usarei um exemplo da vida real com a análise sobre o resultado do primeiro trimestre de 2021 da Suzano, divulgado na quarta-feira (12/maio).

Como diria Jack, vamos por partes:

Eu comecei com o volume de vendas de celulose de mercado: 2,65 milhões de toneladas, redução de 7 por cento em relação ao 1T20. Nesse caso, a comparação deve ser anual, com o primeiro trimestre do ano anterior, pois existe sazonalidade na operação.

A receita líquida consolidada totalizou 8,9 bilhões de reais, praticamente em linha com o consenso de mercado de 9 bilhões de reais, crescimento de 27 por cento em relação ao 1T20.

A segunda linha mais importante do resultado é o Ebitda, primeira linha de demonstração do fluxo de caixa. O Ebitda atingiu 4,87 bilhões de reais no 1T21, ligeiramente abaixo do esperado (4,93 bilhões de reais), com expansão de 61 por cento em relação ao 1T20 e crescimento de 21 por cento em relação ao 4T20. A margem Ebitda foi de 55 por cento no trimestre, bem superior à margem de 43 por cento no 1T20, e de 49 por cento no 4T20. Ponto positivo para o resultado, pois houve expansão da margem Ebitda.

O crescimento da margem Ebitda da Suzano é possível devido ao seu baixo custo caixa de produção, um dos menores do mundo, estável em 623 reais por tonelada.

A geração de caixa operacional totalizou 3,9 bilhões de reais no trimestre, acima do 1T20 (2,3 bilhões) e do 4T20 (3,0 bilhões de reais).

Essa geração de caixa se refletiu no nível de endividamento líquido da Suzano: a relação entre dívida líquida e Ebitda 12 meses, em dólar, saiu de um patamar de 4,8 vezes, no fim de março de 2020, para 3,8 vezes, no fim de março de 2021.

O endividamento de curto prazo da Suzano é de 2,1 bilhões de reais, equivalente a apenas 3,8 por cento da dívida bruta, com sólida posição de caixa de 9,6 bilhões  no fim de março de 2021.

Por último, o ponto mais forte do resultado do 1T21 da Suzano foi a geração de caixa e a redução do nível de endividamento, o que possibilitou que a produtora de celulose anunciasse um novo projeto de expansão de capacidade de produção.

Projeto Cerrado

O novo projeto da expansão da Suzano será em Ribas do Rio Pardo, a 100 quilômetros de Campo Grande (MT), com um investimento de 15 bilhões de reais numa planta com capacidade de produção de 2,3 milhões de toneladas de celulose por ano, um aumento de 20 por cento na capacidade produtiva.

Abraços,

Eduardo Guimarães

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Leia a minha última coluna do Domingo de Valor para ficar por dentro da Bolsa: Análise dos resultados do 1T21 dos grandes bancos | Domingo de Valor.

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E Eu Com Isso?

A CSN (CSNA3) parece ter conseguido tirar o que tem de melhor nesse ciclo combinado de aço com minério de ferro, assim como seus principais pares do mercado, que já apresentaram seus resultados do 1T21 (Vale – VALE3 e Usiminas – USIM5).

Além dos preços em patamares que não se viam há muito tempo, o câmbio em patamares altos e forte demanda por aço no mundo todo, jogaram os resultados da companhia em níveis recordes, possibilitando a rápida desalavancagem e forte geração de caixa da companhia.

Esperamos um impacto positivo no preço das ações da companhia (CSNA3) no curto prazo, embora os papéis tenham registrado forte alta recentemente, à espera de um resultado forte. Mesmo contando com o resultado acumulado nos últimos 12 meses (olhando para o passado), os múltiplos da companhia seguem abaixo do nível histórico.

Se olharmos para uma perspectiva futura, o correto a se fazer para avaliar um ativo, os números parecem ainda mais promissores. Em termos de mercado, os preços do aço continuarão em alta, com anúncios de reajustes já realizados em abril e mais um vindo no mês de maio, além da continuidade da demanda forte por aço e consequentemente do minério de ferro na China, que tem o objetivo de dobrar seu PIB até o ano de 2035, preparando o terreno com investimentos pesados em infraestrutura e construção.

Em adição temos os países desenvolvidos do norte voltando a investir na indústria pesada para reativar a economia e modernizar o seu parque de infraestrutura, sobretudo nos EUA.

Olhando para o lado da companhia, o religamento de altos-fornos e reajustes de preços do aço subsequentes, permitem um ganho de margens superiores ao aumento de custos por conta sobretudo do minério de ferro, dando continuidade à forte geração de caixa e redução cada vez maior da alavancagem.

É possível também que, no ritmo atual de resultados, haja um pagamento de dividendos extraordinários neste ano, dado que os investimentos necessários não têm previsão de mudar de patamar, além do perfil de endividamento controlado, devido aos pré-pagamentos realizados, gerando um excedente de caixa robusto para destinar aos acionistas.

Por último, a companhia anunciou Fato Relevante com a intenção de fazer a abertura de capital da CSN Cimentos.

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Leia mais sobre a empresa: CSN (CSNA3): Resultados do 4T20 e de 2020.

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E Eu Com Isso?

A empresa aproveita um excelente momento de alinhamento de estrelas no mercado de aço, com demanda externa forte, além da demanda doméstica puxada pela recomposição de estoques na indústria, oferta restrita, câmbio em patamares altos. Isso favorece a rentabilidade da companhia, que vem aumentando a sua produção após o religamento de altos fornos para produzir mais aço, além do repasse de preços sem dificuldades.

Esperamos um impacto positivo no preço das ações da Usiminas (USIM5) no curto prazo, não somente pelos excelentes resultados apresentados, mas também pela continuidade de bons indicadores para o setor, com a companhia mantendo um nível de alavancagem financeira baixa (cerca de 0,3 vezes na relação Dívida Líquida / Ebitda) e mais espaço para repasse de preços no aço e retorno do volume de vendas de minério de ferro.

O resultado também deve impulsionar para cima outras ações do setor de mineração e aço (Gerdau, CSN e Vale), com a Usiminas servindo de referência para o que esperar dos próximos números divulgados pelas demais empresas.

O segmento de minério de ferro apresentou volume de vendas menor, pela queda na demanda sazonal chinesa e paradas programadas de manutenção, porém os preços mais altos no trimestre compensaram estas paradas, tendo um crescimento de receita líquida de um pouco mais de 4 por cento em relação ao 4T20, atingindo 1,47 bilhão de reais.

Porém o principal destaque está no segmento de aço, que obteve um crescimento de receita superior à alta de custos, melhorando a margem Ebitda de 13,9 por cento no 4T20 para 21,8 por cento neste trimestre, alcançando 1,26 bilhão de reais.

Além disso, o resultado vem sendo complementado pelo segmento de Transformação de Aço (Soluções Usiminas) com o lançamento do e-commerce em março para venda de aços galvanizados e chapas modificadas, com maior valor agregado que as bobinas de aços laminados e aços especiais para indústrias.

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Leia mais sobre a empresa: Usiminas (USIM5): resultados do 4T20 e de 2020.

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