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Gabinete Anticaos – Ep. 33

Olá, investidores.

Tudo bem?

No artigo do Gabinete Anticaos de hoje, iremos, com um pouco mais de tecnicidade, tratar sobre questões importantes da categoria dos Fundos Imobiliários (FIIs).

A primeira questão que iremos abordar envolve o processo de alavancagem em Fundos Imobiliários. Diferente de outros fundos, como com os regulados pela ICVM 555, os FIIs não podem se alavancar devido a vedações regulatórias. Apesar de não poderem usar as estratégias de alavancagem pura (assunção de dívidas seria, por exemplo, a mais óbvia no caso de ativos imobiliários), existem estratégias que possibilitam aos FIIs “simular” alavancagens.

A outra questão que iremos abordar envolve os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) e suas características, como estrutura de garantias e lastro dos contratos. Ademais, mostraremos, nessa linha, o porquê de bons gestores de Fundos de Papéis terem de entender não só a questão de crédito, mas também toda a estrutura que envolve essas operações.

Meu Fundo Imobiliário está alavancado? Vou ser obrigado a aportar recursos caso ele quebre?

Não, você não será obrigado a aportar recursos. Antes de explicar isto, precisamos entender o que é o processo de alavancagem, como ele é utilizada por outros Fundos de Investimento e por qual motivo ele é perigoso.

A alavancagem consiste em uma estratégia em que, com uma pequena porção de capital inicial, você consegue assumir posições maiores. O mercado de índices funciona dessa maneira, posto que, nele, com garantias pequenas e capital para a cobertura de margens diárias, é possível ficar em posições muito maiores, buscando sair ganhando conforme a variação do ativo vá à direção esperada. Outros mercados também possibilitam alavancagem, como os mercados de termos e de operações de aluguel de ações.

Existem maneiras mais sofisticadas de alavancagem, como a assunção de dívidas em nome de um fundo para o desenvolvimento de alguma obra específica. Os FIPs (Fundos de Investimento em Participações) podem tomar dívidas para, por exemplo, o desenvolvimento de obras – como ocorre em FIPs de Infraestrutura.

O problema da alavancagem, como vocês já devem estar imaginando, é o seguinte: quando o mercado se movimenta de maneira muito rápida na direção oposta da imaginada e o Fundo não tem dinheiro para honrar suas obrigações, os cotistas são, neste caso, obrigados a aportar recursos no Fundo para que este possa arcar com os prejuízos. Na semana passada, tivemos um exemplo semelhante ao processo citado acima: pessoas que estavam na ponta errada de uma operação envolvendo futuros de Petróleo poderiam, a depender da quantidade de contratos que tivessem, ter “quebrado”.

Então, Fundos Imobiliários não podem se alavancar – está na lei. Entretanto, nesta classe de ativos, há o que chamamos de alavancagens sintéticas.

Em suma, existem dois tipos de estratégias sintéticas utilizadas por Fundos Imobiliários. A primeira delas é a compra parcelada, na qual o gestor de um determinado Fundo resolve comprar um ativo de maneira parcelada, ou seja, tal Fundo compra um percentual à vista e parcela o restante da compra em X meses. Assim, uma parte dos aluguéis recebidos pode ficar comprometida a pagar o fluxo das parcelas que irão vencer no futuro.

Esta é uma estratégia utilizada por alguns gestores. Como exemplo, temos o XP Malls (XPML11), o qual a utilizou em uma das suas aquisições realizadas anteriormente – ele parcelou a compra de um dos shoppings adquiridos junto à JHSF.

O que acontece caso os aluguéis (aluguéis recebidos do ativo em questão e de outros ativos que componham a carteira) não consigam pagar as parcelas futuras da venda? Aqui, há duas possibilidades:

  1. O gestor pode realizar uma nova oferta de cotas (na qual o investidor não é obrigado a aportar recursos, mas, caso não faça isso, será diluído) e pagar o saldo remanescente (as novas emissões de cotas foram utilizadas com frequência pelos gestores nos últimos meses).
  2. O gestor pode vender o ativo atrelado às parcelas e/ou a outro para honrar seus compromissos.

Como é possível perceber, o cotista não tem nenhuma obrigação de aportar recursos nos fundos, o que é uma diferença fundamental.

A outra possibilidade de compra é parecida, mas é um pouco mais estruturada. Os fundos não podem contrair dívidas, porém podem comprar ativos que tenham sido dados como garantia em operações. Para que esta possibilidade fique mais clara, deixe-nos exemplificar: imagine que o imóvel X é um ativo que está dado como garantia (alienado fiduciariamente) a um CRI, ou seja, o ativo muito provavelmente foi utilizado como garantia para os recursos de aquisição/desenvolvimento. O fundo pode comprar este ativo, porém o responsável pelo pagamento do CRI (juros e amortizações) continua sendo o locatário. Assim como no caso acima, os cotistas não serão obrigados a aportar recursos no fundo em questão caso ocorra inadimplemento. Entretanto, caso o valor não seja suficiente, o Fundo irá perder o imóvel, o qual será leiloado para garantir o pagamento da dívida com os investidores dos CRI, o que será um problema dos investidores do CRI contra o locatário – o Fundo continuará sem responsabilidade sobre isso.

Então, apesar de não obrigar os cotistas a aportarem recursos, fundos que utilizam a estratégia de alavancagem sintética podem, caso as estruturas não sejam bem desenhadas, trazer resultados bastante ruins para seus cotistas. Por isso, é sempre importante que vocês, investidores, estejam atentos a esses detalhes.

Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs)

Em suma, um Certificado de Recebível Imobiliário (CRI) consiste em um ativo de Renda Fixa que tem seu lastro em créditos imobiliários (existe uma parte que deve dinheiro para outra, o detentor do crédito, após ser realizada uma operação envolvendo um imóvel; este crédito é o que é securitizado no recebível). A definição do que são créditos imobiliários nunca foi cravada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), o que permitiu que, ao longo dos anos, novas possibilidades fossem sendo adicionadas aos ativos que podem lastrear esse tipo de Certificado.

Quando foram criados, os CRI tinham como lastro os créditos imobiliários decorrentes de Compromissos de Compra e Venda (CCV) residenciais e serviam para que Bancos e/ou incorporadoras pudessem adiantar os fluxos de caixa de certos empreendimentos ao venderem esses recebíveis para investidores interessados em os adquirir.

Com a evolução do mercado de capitais, contratos de aluguel, CCB e debêntures com destinação imobiliária passaram a ser utilizados como lastro de CRI, além dos contratos de compra e venda residências e comerciais. No caso das debêntures com destinação imobiliária, o processo funcionava – e ainda funciona – do seguinte modo: as incorporadoras tomavam dívidas com bancos ou emitiam debêntures e captavam recursos que seriam utilizados durante o processo de desenvolvimento imobiliário; enquanto isso, os bancos emissores das CCBs ou as companhias emissoras das debêntures as cediam para a securitizadora, a qual emitiria um CRI com lastro nesses títulos. Ou seja, o banco ou a instituição financeira emissora das CCBs repassam o direito de receber os créditos da debênture para outros investidores, reembolsando o dinheiro que haviam emprestado em primeiro lugar.

Então, hoje em dia, há basicamente 2 tipos de lastro para CRIs: os Corporativos, que podem ser contratos de aluguéis firmados entre o proprietário do imóvel e uma empresa com risco de crédito razoável (normalmente, os contratos de aluguéis são da modalidade atípica) ou títulos de dívidas de incorporadoras, as quais irão utilizar os recursos para desenvolver empreendimento; e os Pulverizados, que podem ser contratos de compra e venda residências e/ou comerciais (apartamentos, loteamentos, cotas de multipropriedades etc.).

Então, como vocês podem ver, existem muitas alternativas de lastro para operações de CRI, cada uma com suas especificidades e riscos intrínsecos. Entretanto, independentemente do lastro, a finalidade dos CRIs é adiantar o recebimento de um fluxo de recebíveis para quem está cedendo esses recebíveis. É uma ferramenta concorrente dos financiamentos bancários, inclusive do Plano Empresário.

Existem diversas estruturas possíveis que podem ser desenhadas; contudo, conforme o mercado se desenvolve, certas características dos títulos são padronizadas. Isso, em suma, auxilia e acelera os processos de decisão de investimentos dos principais players do mercado. Tal padronização faz com que as garantias de operações sejam mais ou menos semelhantes, mudando pouco de caso a caso.

É possível resumir os tipos de CRI, suas estruturas e garantias do seguinte modo:

CRI Corporativos Aluguel: o contrato de aluguel firmado entre as partes é o que sustenta o pagamento da operação; as garantias normalmente são Alienação Fiduciária do Imóvel, Carta Fiança de Instituição de Primeira Linha de pelo menos 12 meses de aluguel a vencer e multa pelo prazo restante do contrato (por exemplo caso o locatário fique inadimplente após 5 anos de contrato, o valor da multa seria igual aos 60 meses de aluguel que restam no contrato).

CRI Corporativo Dívida (CRIbenture): o fluxo de pagamento firmado na divida entre a instituição financeira e a incorporadora sustenta o pagamento da operação; as garantias normalmente são Alienação Fiduciária do ativo a ser desenvolvido (se estiver no começo do desenvolvimento, o terreno, e, após o andamento da obra, pode ser trocada por unidades e/ou outros ativos), cessão dos recebíveis (caso a operação já conte com vendas, os recebíveis dessas vendas são cedidos como garantia da operação), cessão fiduciária de recebíveis (cessão dos recebíveis que serão firmados em novas vendas), coobrigação da incorporadora (caso os créditos cedidos não paguem, a incorporadora é obrigada a honrá-los), fundo de reserva (normalmente 3 parcelas de juros e amortização que são colocadas em um fundo separado da operação – a ser utilizado para honrar pagamento caso a operação esteja enfrentando dificuldades).

CRI Pulverizados: o pagamento das parcelas firmadas nos Contratos de Compra e Venda é a responsável pelo pagamento da operação (aqui, diferentemente do que acontece no caso das CRIbentures, os recebíveis são lastro da operação, e não apenas garantia); as garantias da operação normalmente são overcolaterização (os recebíveis cedidos devem ter um percentual X% maior do que o tamanho da operação; por exemplo: uma operação de R$ 100 reais deve ter R$ 120 em recebíveis elegíveis), cessão fiduciária dos recebíveis (garantia da operação), alienação fiduciária das cotas da SPE e outras garantias reais, como imóveis, Fundos de Reserva.

Como vocês podem ver, a maioria das operações apresenta uma certa “gordura”, seja via overcolaterização, seja via Fundos de Reserva. São essas duas principais garantias que irão ajudar a assegurar o pagamento das parcelas (juros + amortização) durante estes meses mais difíceis – por conta da situação gerada pela Covid-19. Caso a economia continue sofrendo por um tempo maior que o tamanho dos Fundos de Reserva (normalmente 3 parcelas), podemos ter algumas operações sofrendo mais que outras. O que vai diferenciar cada operação, então, será a overcolaterização e, principalmente, a qualidade de crédito dos “pulverizados”.

Aqui, temos um ponto importante a ressaltar: se a qualidade de crédito dos compradores (contratos de compra e venda) for ruim, não existe estrutura boa o suficiente para garantir que a operação irá continuar se pagando. Então, é muito importante olhar para além das garantias e entender como é feito o processo de venda das unidades (se existe controle de crédito, diligência), pois, no fim do dia, é esse comprador que garante a saúde da operação.

Fique sempre atento aos ativos que estão dentro da carteira dos Fundos de Papéis e sempre se pergunte se a equipe que está tomando a decisão está analisando as particularidades de cada ativo.

Os papéis corporativos (com bons ratings) são mais fáceis de analisar, posto que suas estruturas são mais simples e seus nomes são normalmente conhecidos (BRF, Via Varejo etc.),

A melhor recomendação que podemos dar a vocês, investidores, é sempre conhecer quem é o gestor que está alocando seus recursos. Avalie bem a sua capacidade técnica e o seu histórico. Rentabilidade passada não é garantia de retornos futuros; contudo, deve, sim, ser levada em conta.

Em suma, a chave para uma boa escolha pode ser resumida do seguinte modo: confiança no gestor, entendimento dos ativos que compõem seu portfólio, sua filosofia de investimentos e o tipo e tamanho do risco que o fundo oferece em comparação ao você está disposto a tomar.

Até breve,
Equipe Gabinete Anticaos

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