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Gabinete Anticaos – Ep. 22

O principal índice de Fundos Imobiliários (FIIs) do mercado brasileiro, o IFIX, sofreu, nas últimas semanas, devido às proporções globais da pandemia da COVID-19 e às medidas de distanciamento social, necessárias para a diminuição da velocidade de propagação do vírus, que governos mundo afora tiveram de tomar.

No mês de janeiro, o IFIX fechou com queda superior à do Ibovespa (3,8 por cento ante 1,6 por cento, respectivamente). Nós, da Levante, preocupados com o as fortes desvalorizações que o mercado teve no começo de janeiro, escrevemos, à época, sobre isto em alguns relatórios. Neles, afirmamos, com tom sério, que não existia uma bolha no mercado de Fundos e que o mercado estava se posicionando, talvez de maneira acelerada, para as melhorias operacionais que deveriam atingir diversas classes de Fundos (shoppings, galpões logísticos, lajes corporativas etc.). Ademais, afirmamos também que, frente às fortes altas registradas em dezembro de 2019 (10,6 por cento do IFIX ante 6,8 por cento do Ibovespa), a correção do mês de janeiro era algo saudável e natural.

Entretanto, eis que tivemos a COVID-19 e todos os impactos em cadeia que ela provocou – não apenas em diversos setores da economia ao redor do globo, mas também em diversos ativos financeiros.

Como era de se esperar, os Fundos Imobiliários, que são ativos de renda variável, acabaram sofrendo com as incertezas que abateram a economia; e, consequentemente, acabaram passando por uma desvalorização. Algumas classes sofreram mais que outras. A classe dos shoppings centers, por exemplo, sofreu – e ainda sofre – mais, pois, em sua grande maioria, está com suas operações reduzidas (apenas farmácias, atividades essenciais e praças de alimentação para delivery estão funcionando). Enquanto isso, outras classes de ativo tiveram uma redução menos expressiva, como a de galpões logísticos.

Assim, iremos passar hoje pelas principais classes de ativos (logísticos, shoppings, lajes corporativas e crédito) e analisar o que podemos esperar para cada uma delas à frente.

Antes de tudo, porém, iremos descrever dois dos múltiplos que são utilizados para a precificação de Fundos Imobiliários: Preço sobre Valor Patrimonial (P/VP) e Retorno em Dividendos (Dividend Yield).

Preço sobre Valor Patrimonial (P/VP)

O P/VP é um dos principais múltiplos utilizados na análise de Fundos Imobiliários, pois a interpretação dele, a princípio, é bastante simples. Ele indica uma relação entre o preço a que um determinado fundo imobiliário está sendo negociado no mercado e o seu Valor Patrimonial. Então, tecnicamente, se um ativo estiver negociando com P/VP > 1, temos que ele está sobrevalorizado; e se estiver sendo negociado com P/VP < 1, está subvalorizado.

Antes de discutirmos sobre o múltiplo, precisamos entender como o Valor Patrimonial é calculado. O patrimônio líquido (VP), no caso de Fundos de tijolo, por exemplo, é calculado por meio de laudos de avaliação emitidos por profissionais, os quais são calculados por meio de duas metodologias. A primeira é o Fluxo de Caixa Descontado, na qual se contabiliza todas as receitas e despesas geradas por um determinado imóvel, calculando, deste modo, seu fluxo de caixa e trazendo-o a Valor Presente por uma determinada taxa de Desconto. A segunda, por sua vez, consiste na Comparação Direta; ou seja, o avaliador visita a região onde o ativo alvo da avaliação está localizado e realiza uma comparação entre o preço do ativo alvo e os preços de outros ativos desta região.

Aqui, apenas um parêntese: Fundos de Fundos (FoF) e Fundos de Crédito têm seus P/VPs calculados pelas variações dos ativos que compõem seus portfólios (outros FIIs e CRIs) – e, por isso, são muito mais simples de serem calculados. Já que a variação dos FoFs segue a dos FIIs que compõem a sua carteira, seu VP é diariamente atualizado. No caso dos FIIs de Papel, eles têm atualizações condizentes com as variações das curvas de juros (+ IPCA) e de crédito.

Retomando, para calcular o VP de um FII de Tijolo, é necessário, então, que um terceiro especializado seja contratado e realize uma avaliação detalhada das características do ativo. Esta avaliação é baseada em premissas assumidas pelos avaliadores – seja para estimar o Fluxo de Caixa (percentual de vacância nos meses subsequentes, aumento do aluguel na região, taxa de desconto a ser utilizada), seja para estimar via Comparação Direta (comparação de um imóvel com outros imóveis de uma mesma região).

Sendo assim, apesar da tecnicidade das avaliações, elas são baseadas em estimativas e assunções, as quais podem variar conforme o cenário melhore ou piore. Aqui, porém, mora um grande problema: essas avaliações são realizadas, em sua grande maioria, apenas uma vez por ano; ou seja, às vezes, você pode estar utilizando dados que estão com 12 meses de defasagem.

Dividend Yield

O dividend yield (ou “Retorno em Dividendos”) demonstra uma relação entre os dividendos distribuídos pelos Fundos, normalmente em um período de 12 meses, e a cotação atual deles. Ele segue a seguinte fórmula:

Retorno em dividendos = (Dividendos pagos por cotas) / (Valor unitário da cota) x 100

Como vocês podem perceber, temos uma relação proporcional na fórmula acima: quanto menor for o valor unitário das cotas, maior será o Retorno em Dividendos. Em suma, isto torna este múltiplo bastante capcioso.

Além da relação inversamente proporcional, temos também que o múltiplo leva em consideração dividendos passados em seu cálculo. Aqui, devemos pontuar que, como vocês já devem estar cansados de saber, rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura.

Avaliação por múltiplos

Como vocês puderam ver, ambos os múltiplos apresentados acima têm seus “problemas”. Por isso, é muito importante que você, investidor, tenha em mente as limitações que essas alternativas de análise carregam.

Agora, com o mercado em baixa, muitos ativos podem ter uma relação de P/VP < 1, indicando, assim, que eles estão subvalorizados, o que pode não ser verdade, pois eles podem ser simplesmente ruins. Ou, mais ainda, podemos ter a ideia de que um determinado ativo tenha um Retorno em Dividendos bastante elevado, mas pode ser apenas que a sua cotação esteja baixa e/ou que suas distribuições de dividendos anteriores tenham acontecido graças a resultados não recorrentes (venda de participação em imóveis, por exemplo).

Então, na hora do investimento, quando você for realizar uma tomada de decisão, outras características e outros fatores devem ser analisados em conjunto.

Entre tais fatores importantes, temos: localização dos imóveis, qualidade dos contratos de locação, qualidade da equipe de gestão, qualidade dos imóveis, custo de reposição dos ativos (custo de desenvolver um imóvel similar do zero), vacância, oferta de ativos na região, qualidade de crédito (contratos atípicos e Fundos de CRI), estrutura da operação (principalmente em Fundos de Recebíveis), entre outros.

Conforme comentamos anteriormente nos relatórios do Gabinete Anticaos, investir não é uma tarefa fácil. Portanto, ela deve ser realizada com diligência e pensamento de longo prazo.

Agora, vamos falar um pouco sobre as classes de Fundos Imobiliários e os impactos que esperamos para cada uma delas por conta da situação causada pela Covid-19.

FIIs de Shopping

Os FIIs de Shopping foram, entre os tipos de FIIs, os que mais sofreram com o desenrolar da crise da Covid-19. Do fim de janeiro até a última quinta-feira (08/04), a desvalorização nos Fundos desta classe que compõem o IFIX foi de 26,86 por cento.

Muitos desses Fundos decretaram que, até junho, não irão distribuir seus resultados mensais, o que caracteriza uma tentativa de preservar caixa.

Como dito acima, a classe é a que está mais sofrendo com a quarentena, já que seus ativos estão fechados devido a medidas de isolamento social, com apenas algumas lojas podendo funcionar. A correção que tivemos faz com que alguns Fundos estejam sendo negociados a valores por m² próximos aos de apartamentos como o West Plaza (monoativo que detém participação no shopping), ou seja: sendo negociados até abaixo do m² da região de Perdizes, onde ficam localizados.

Para nós, a correção da classe foi – e vem sendo, em alguns casos – exagerada. Por isso, boas oportunidades surgiram com o movimento e bons ativos estão sendo negociados a preços atrativos. No entanto, o investidor deve ser sempre seletivo, analisando detalhadamente a carteira dos Fundos disponíveis no mercado.

FIIs de Papel

Os Fundos de Papel, que têm em suas carteiras Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), também sofreram, porém menos que os Fundos de Shoppings.

É importante lembrar que o P/VP de um Fundo de Papel é mais em linha com as movimentações de mercado, como falamos na seção em que definimos o múltiplo. E, ademais, todos estão sendo negociados muito próximos ao par (P/VP=1).

A maioria das operações estruturadas de CRI conta com Fundos de Reserva em sua origem. Fundos de Reserva são parcelas que ficam retidas junto à Securitizadora para que, em momentos de stress, algumas parcelas estejam garantidas. Tais Fundos são, normalmente, compostos de 2 a 3 parcelas. Então, caso tenhamos uma definição durante este período, acredito que os Fundos de Papel que tiverem em suas carteiras ativos bens estruturados e com bons riscos de crédito não devem apresentar problemas.

Ficaríamos de olho em Fundos de Papel que tenham em suas carteiras ativos de qualidade de crédito mais baixo (high yield), pois, apesar de contarem com a mesma estrutura de garantias de operações normais, às vezes até mais rigorosas, eles podem começar a apresentar problemas antes.

FIIs de Logística

Esta classe de ativos deve sofrer menos com o desenrolar da situação.

Os ativos que compõem as carteiras desses Fundos têm uma parte relevante de seus contratos na modalidade atípica, que são aqueles contratos que fogem das regras normais e permitem às partes estipularem as regras que irão reger o contrato de comum acordo (multas, prazos, garantias). Isto, em suma, dá maior segurança em momentos de stress.

Além disso, os ativos desses Fundos ficam localizados, na maioria dos casos, perto de grandes centros urbanos, os quais já vinham sendo disputados com o crescimento do varejo eletrônico e, agora, com a aceleração das vendas online, continuam com forte demanda.

Como em momentos de stress todas as classes são atingidas de alguma maneira, acreditamos que bons Fundos de Logística também tenham ficado com preços atrativos.

Apenas um adendo: estamos de olho na Oferta de novos galpões perto dos grandes centros. Acreditamos que ainda não temos uma “sobreoferta” desses ativos, o que poderia empurrar os aluguéis dos galpões com contratos típicos para baixo e, portanto, desvalorizar a classe como um todo. Podemos, porém, estar chegando no ponto de inflexão dessa curva.

FIIs de Lajes Corporativas

As lajes corporativas devem sofrer com os problemas provocados pela Covid-19; alguns inquilinos devem pedir renegociação de contratos de aluguel, as revisionais não serão nos preços que estávamos estimando, podemos ter um aumento na vacância e/ou uma diminuição na sua velocidade de redução.

Entretanto, devido ao elevado custo de reposição desses ativos, principalmente em São Paulo, onde terrenos próximos aos centros empresariais são escassos, não acreditamos em desdobramentos de longo prazo. Ou seja, os aumentos por m² nos aluguéis foram apenas atrasados, assim como a diminuição na vacância nesses edifícios.

Mesmo que tenham surgido algumas boas oportunidades nos papéis desta classe em diversas localidades, nós, da Levante, preferimos os Fundos que tenham exposição na cidade de São Paulo.

Conclusão

Os Fundos Imobiliários sofreram como um todo. E é natural que isso tenha acontecido, pois passamos – e ainda estamos passando, de certo modo – por um momento repleto de incertezas.

Então, a primeira coisa que gostaríamos de deixar claro é a seguinte: Fundos Imobiliários não são indicados para compor sua reserva de emergência. Reserva de emergência deve ficar em ativos com baixo risco. Tenha sempre em mente que o objetivo de uma reserva de emergência é trazer segurança.

Segundo ponto: boas oportunidades surgiram com as recentes desvalorizações. Fundos de Papel irão apresentar um retorno em dividendos elevado nos próximos meses. Entretanto, fique atento, não se engane, olhe sempre a carteira do Fundo a ser selecionado e veja a qualidade do crédito, como falamos acima, Fundos com créditos mais arriscados podem virar um problema caso a situação da Covid-19 não passe rápido.

Fundos de Shopping sofreram bastante. Muitas oportunidades surgiram nesta classe de ativos. Antes de resolver comprar ou trocar sua posição, porém, procure entender a carteira de ativos que compõe o Fundo de Investimento a ser escolhido e a qualidade de seu portfólio. Shoppings em grandes centros urbanos devem voltar a performar primeiro que shoppings em cidades menores; e, além disso, shoppings que atendem classes sociais mais altas normalmente têm uma recuperação melhor, já que seu público-alvo tende a sofrer menos com as crises.

Os Fundos de Logística, por sua vez, devem atravessar a situação sem muitos problemas. A segurança dos contratos atípicos que eles carregam em suas carteiras, às vezes, tornam a classe pouco sexy, principalmente em momentos de grandes altas de mercado. É esta segurança, porém, que você deve buscar para uma parte do seu portfólio.

No caso de Fundos de Lajes corporativas, um breve conselho: procurem ativos localizados em São Paulo e em regiões comerciais.

Por fim, tenha sempre em mente que investimentos em Fundos Imobiliários devem ser orientados para o longo prazo. E, como já falamos anteriormente: Fundos Imobiliários não são indicados para compor a sua reserva de emergência.

Até breve,
Equipe Gabinete Anticaos

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