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Gabinete Anticaos – Ep. 14

Crédito Privado

Nos últimos 5 pregões, o Ibovespa apresentou alta em 4 deles, acumulando uma valorização de 17,4 por cento e chegando aos 74.639,48 mil pontos até o fechamento de segunda-feira (30).

A recuperação vista pelo mercado tem dois componentes:

 (i) um cenário técnico mais positivo devido ao valuation dos ativos estarem mais atrativos, ao mercado estar menos alavancado e aos limites para a assunção de risco estarem de volta à normalidade. Como já comentamos por aqui, em momentos de fortes quedas, os fundos que operam alavancados costumam ter seus limites de risco estourados. Quando isso acontece, são obrigados a diminuírem suas posições de qualquer jeito, o que acaba retroalimentando os momentos de baixa;

 (ii) a tomada de medidas concretas por parte de governos e bancos centrais ao redor do globo para tentar suavizar o impacto da Covid-19 na economia.

Ainda não sabemos se o movimento de alta veio para ficar. Ademais, conforme já abordamos aqui, conseguiremos ter certeza disto apenas quando as curvas de contaminação pela Covid-19 estiverem em trajetória de desaceleração no mundo todo. Até lá, ainda devemos contar com incertezas, as quais podem gerar volatilidade no mercado no curto prazo.

Ainda falando sobre notícias positivas, tivemos a divulgação de bons indicadores (PMI) da economia chinesa para o mês de março, o que dá a primeira indicação de que a economia do país parece estar voltando à normalidade.

Um mercado que ainda está disfuncional, entretanto, é o de Crédito Privado. Para contextualizar a situação, existe uma Proposta de Emenda à Constituição (PEC) – a ser enviada ao Congresso – que permitiria ao Banco Central Brasileiro (BC) comprar créditos diretamente de empresas, ou seja, dos Fundos de Crédito Privado e/ou Fundos de Pensão.

É importante lembrar que o BC já havia liberado R$ 91 bilhões de reais para que bancos atuassem no mercado secundário de debêntures na tentativa de regularizar a situação. Contudo, a medida parece não ter surtido o efeito desejado na economia.

Neste relatório, abordaremos o que está acontecendo com o mercado de Crédito Privado.

Marcação a Mercado

Antes de entrarmos no que está acontecendo com o mercado de Crédito Privado, precisamos entender alguns conceitos básicos que acabam impactando a precificação desses ativos, seja na carteira dos fundos de investimentos, seja na conta do investidor pessoa física.

E o primeiro termo que precisamos entender é o seguinte: marcação a mercado. Ele significa a marcação da variação diária dos preços de cada ativo que compõem um portfólio.

As ações sofrem marcação a mercado diária conforme as oscilações de negociação que você consegue ver ao vivo – com este tipo de ativo, vocês já estão acostumados.

O problema é que os títulos (Títulos Públicos ou Privados) também são marcados a mercado, assim como os títulos que compõem a carteira dos fundos de investimento em que vocês investem.

Nos títulos de Crédito Privado (debêntures), existem duas forças que atuam para a definição de seus preços diários: a variação das Estrutura Termos das Taxas de Juros (ETTJ) e o spread desses títulos em relação aos títulos públicos, ou seja, o retorno (prêmio) que esses títulos pagam acima dos títulos públicos (ex.: NTN-B/IPCA+).

A variação da ETTJ já foi abordada no Episódio 8, clique aqui caso você não o tenha acessado. Este risco pode ser “hedgeado” (protegido contra oscilações) caso o gestor assim deseje. Deste modo, em movimentos de abertura ou fechamento das curvas de juros, os quais impactam positiva/negativamente o preço dos títulos, o fundo estaria “neutralizado” e seria impactado apenas devido a oscilações no spread dos títulos que compõem sua carteira.

Spread de crédito

O spread de crédito é, por exemplo, a diferença entre a remuneração que uma debênture paga e o valor pago pelos títulos públicos com o mesmo indexador (CDI +, CDI, IPCA +); ou seja, é o prêmio de risco que você tem ao escolher comprar um título de crédito privado em vez de comprar um título público.

O spread de crédito reflete a qualidade de crédito da empresa que emitiu o título; assim, quanto melhor for o perfil de crédito da emissora, menor é o spread que ela paga em relação aos títulos públicos.

Então, quando você e/ou o gestor do seu fundo decidem alocar recursos em um ativo de crédito privado que é remunerado a Tesouro IPCA (título público que serve de base de comparação) + 1%, este ativo é “marcado a mercado” a esse valor em sua carteira no dia da compra.

Entretanto, assim como acontece com as ações que você adquire em sua carteira, existem negociações diárias desses ativos no mercado secundário. E, a cada dia de negociação, esse spread pode ter diminuído ou aumentado.

Existem dois fatores principais que podem impactar o spread dos seus títulos:

  1. A situação de crédito da empresa.
  2. A liquidez do mercado.

A situação de crédito da empresa reflete a capacidade de pagamento das suas obrigações: se uma empresa melhorar seus resultados e apresentar uma evolução em seus indicadores, ela terá mais capacidade de honrar seus compromissos e, como consequência, terá uma melhora em seu perfil de crédito, o que impacta positivamente o spread dos seus títulos negociados. Caso o resultado da empresa piore, o inverso é válido. A situação de crédito de uma empresa é avaliada pelas agências de rating, as quais emitem uma classificação de risco. Tal classificação pode ser utilizada pelos investidores; eles usam-na para se balizarem em relação ao risco de crédito de determinada empresa.

Agora, a liquidez de mercado não é uma situação tão óbvia; para entendê-la, vamos ter que discutir um pouco sobre o que aconteceu no mercado durante o ano de 2019.

Falamos no episódio 11 sobre o risco de liquidez: “O risco de liquidez é definido pela possibilidade de perda de capital e pela incapacidade de liquidar determinado ativo em tempo razoável sem perda de valor.”

No momento de pânico, é mais difícil encontrar potenciais compradores para esses ativos menos líquidos sem a necessidade de conceder um grande desconto.

Fuga em busca de rentabilidade

Com a queda da taxa de juros (Selic), o investidor pessoa física foi seduzido a procurar diferentes classes de ativo para alocar seus recursos e, assim, obter uma remuneração um pouco maior. Uma das primeiras classes que o investidor encontrou – ou foi induzido a encontrar – foi o mercado de crédito privado, seja por meio de fundos, seja por meio de títulos.

Essa enxurrada de recursos aumentou bastante a liquidez neste mercado. E esse aumento de liquidez fez com que os spreads de crédito diminuíssem (muito demanda por crédito com uma oferta controlada), o que impactou positivamente as cotas de muitos fundos.

Como vocês podem ver no gráfico abaixo, a evolução dos spreads até agosto do ano passado gerou um impacto muito positivo para essa classe de ativos.

Então, tivemos o primeiro problema: a liquidez era tão alta que muitos ativos começaram a ser precificados com prêmios muito comprimidos, o que, além de não fazer mais sentido, começou a comprimir os retornos e a desbalancear a matriz de risco x retorno.

Lembrando que, naquele momento, o Ibovespa tinha engatado uma alta devido à aprovação da reforma da Previdência e parecia que iria deslanchar.

Após isso, tivemos outra mudança: a migração dos recursos investidos em crédito privado para renda variável (ações e fundos imobiliários).

Começou um movimento de saída de fundos e de ativos. E a liquidez, que tinha feito a balança pender para a redução do spread, mudou de lado. Com cada vez mais oferta de títulos (papéis) na venda e menos demanda na compra, os spreads começaram a subir. Como vocês podem ver no gráfico acima, o retorno dos ativos começou a diminuir, o que pegou de surpresa aqueles investidores que não entendiam a precificação de seus ativos.

Afinal, renda fixa não é inteiramente fixa. Isso acabou gerando uma segunda pressão negativa nos preços dos títulos devido aos novos resgates.

A situação normalizou-se em dezembro, com os spreads voltando a cair um pouco.

Esse movimento de 2019 é um movimento normal em um mercado que cresceu rápido demais e com alguns excessos. Muitos gestores deveriam ter fechados seus fundos para captação quando perceberam que não tinham mais capacidade de alocar em ativos com relação atrativa entre risco e retorno. Além disso, os investidores pessoa física deveriam ter entendido melhor a classe de ativo em que estavam investindo e o risco incorrido no processo, principalmente o de liquidez.

2020: Covid-19 e “secagem” na liquidez

Enfim, chegamos ao cenário atual. O mercado “secou” e a liquidez sumiu.

Fundos de Crédito Privado com liquidez baixa (D+1) começaram a sofrer muitos resgates, pois muitos investidores os utilizavam como reservas de liquidez. Neste movimento de aumento de resgates e baixíssima liquidez, esses Fundos se desfizeram de suas posições a qualquer preço (o que, como foi explicado em cima, caracteriza um movimento técnico). O spread dos ativos voltou a aumentar de maneira muito rápida; e aí entra a marcação a mercado. Todos os fundos que possuíam os ativos que foram vendidos a qualquer preço acabaram sofrendo essa remarcação e tiveram suas cotas impactadas.

Para deixar claro: quando um fundo de crédito privado vende parte de uma posição em debêntures com grande desconto no preço, toda a sua posição restante nessas debêntures é marcada a mercado pelo último preço negociado no respectivo fundo de crédito.

Aqui, antes de adentrarmos no assunto, gostaríamos de expor nossa opinião. Acreditamos que Fundos de Crédito Privado com liquidez instantânea não valem a dinâmica de risco x retorno para seus cotistas.

Agora, voltando à conclusão, acreditamos que o movimento é puramente técnico. A maioria dos bons fundos de crédito privado conta com ativos de excelente qualidade de crédito em sua carteira de empresas, os quais vieram melhorando suas situações nos últimos anos, diminuindo suas alavancagens financeiras e seus custos de capital, além de alongarem seus vencimentos.

Portanto, assim como pensamos que algumas ações de boas empresas foram penalizadas na bolsa, também acreditamos que aconteceu o mesmo com o mercado de crédito, mas com um componente muito mais técnico.

Conclusão

A iniciativa da PEC que possibilita ao Banco Central a atuação direta no mercado secundário de ativos de crédito é positiva somente se ela for utilizada em momentos em que a falta de liquidez torne a negociação desses títulos disfuncional. Se esta nova ferramenta for aprovada e passar a ser utilizada como uma válvula de escape toda vez em que tivermos alguma pequena correção, como foi o caso de 2019, por exemplo, teremos um mercado de crédito viciado em doses cavalares de liquidez. Ou seja, um mercado que irá perder os seus parâmetros de risco x retorno, pois saberá que, quando as coisas se complicarem, o Banco Central irá ajudá-los.

Outro ponto importante que gostaríamos de abordar é o seguinte: as estratégias de crédito privado não devem ser destinadas para suas reservas de liquidez. Crédito privado é uma estratégia que tem riscos; portanto, deve ser enxergada com tal.

Então, se você tem recursos em Fundos de Crédito Privado, não recomendamos que você os resgate agora, pois suas cotas devem ter sofrido com os movimentos de mercado dos últimos dias.

Caso você não tenha esse tipo de posição, é melhor você continuar assim, pois ainda achamos a assimetria entre risco x retorno dessa posição pouco atrativa.

Até breve,
Equipe Anticaos

 

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