Domingo de Valor - Eduardo Guimarães

Pague Menos: maior risco de execução

Na coluna de hoje, vou falar sobre a abertura de capital (Initial Public Offering, IPO) da Pague Menos S.A., a terceira maior rede de farmácias do Brasil, líder de mercado nas regiões Nordeste e Norte.

Direto ao ponto

A minha recomendação é NÃO ENTRAR na oferta pública inicial (IPO) da Pague Menos.

Eu gosto da estratégia de negócios da Pague Menos, mas acredito que a relação entre risco e retorno das ações não é favorável ao investidor.

Os indicadores de rentabilidade da Pague Menos são inferiores aos da concorrência (Droga Raia e Panvel) e os múltiplos podem ser considerados elevados no preço pretendido na oferta.

O risco de execução da Pague Menos é mais alto e a oferta deveria vir com desconto em relação às ações da Panvel em termos de múltiplo preço/lucro.

Motivos para ficar de fora do IPO do Pague Menos

Em resumo, os cinco principais motivos para ficar de fora do IPO da Pague Menos são:

  1. Valuation: múltiplo preço/lucro 2021 elevado da Pague Menos de 30,6x, comparado a 48,8x para a Droga Raia (RADL3), referência em operação de varejo de farmácias e acima do múltiplo de Panvel (PNVL3), que é de 29,5x;
  2. A empresa vem perdendo participação de mercado no “quintal de casa”, a região Nordeste, com participação de 18,6 por cento em junho de 2020 (21 por cento em 2018 e 20,5 por cento em 2019);
  • As despesas com vendas da Pague Menos atualmente são mais elevadas do que a média do setor: equivalentes a 24 por cento da receita bruta, comparadas com 20 por cento a 21 por cento da receita bruta para Droga Raia e Panvel;
  1. Participação menor do canal digital: 3,9 por cento das vendas totais, comparado a 12,7 por cento da Panvel e a 7,6 por cento da Droga Raia.
  2. A Pague Menos ainda não tem experiência de crescimento de novas lojas e deverá enfrentar as “dores do crescimento” na inauguração de novas unidades.

Perfil da empresa

A Pague Menos S.A. é a terceira maior rede de farmácias do Brasil. É líder de mercado nas regiões Nordeste e Norte do Brasil. Tem 1.112 lojas em todo o País, com presença nos 26 Estados e no Distrito Federal.

O modelo de negócios da rede Pague Menos baseia-se na venda de produtos e serviços voltados para a saúde e para o bem-estar, com atuação 100 por cento no mercado de varejo de especialidade por meio do conceito de hub de saúde.

A Companhia foca na venda de medicamentos de marca e genéricos, seja por meio de prescrição médica ou Over-The Counter (OTC) (produtos isentos de prescrição) e produtos de higiene e beleza, compondo quase 15,6 mil itens adquiridos de 440 fornecedores diferentes, além de medicamentos formulados.

Público-alvo

O público-alvo da Pague Menos pertence às classes C e D (66 por cento do total) e parte da classe B (29 por cento do total), com faixa etária média de 58 anos.

Segundo a empresa, 66 por cento das lojas localizam-se em regiões cujo grupo socioeconômico predominante pertence aos nichos acima, enquanto que 29 por cento das lojas estão em regiões de classes B1 (estrato mais rico da classe B) e aproximadamente 5 por cento em regiões de classe A.

Estratégia

A estratégia de crescimento da empresa, desde a entrada do fundo de private equity americano General Atlantic em sua base acionária, tem sido a de expansão orgânica com reciclagem do portfólio de lojas.

Desde 2016 a Pague Menos fechou 58,2 por cento das lojas, unidades antigas que não faziam mais sentido no novo modelo de negócios, com objetivo de aumentar as vendas por loja.

Entretanto, a empresa tem sofrido com o aumento da concorrência, com perda de market share no Nordeste, a sua principal região de atuação (dois terços das lojas).

Vendas digitais

A receita bruta proveniente dos canais digitais atingiu 135,9 milhões de reais no primeiro semestre de 2020, equivalente a 3,9 por cento das vendas totais, comparado a 12,7 por cento da Panvel e a 7,6 por cento da Droga Raia.

A Companhia celebrou contratos com diversas plataformas digitais de entrega (Rappi, Loggi, Uber (NYSE:UBER) Eats, etc.), para facilitar a entrega de produtos, e também atua com o serviço de entrega a pé para endereços dentro do raio de um quilômetro em 293 lojas, e serviço de drive-thru em aproximadamente 100 lojas. Segundo a Pague Menos, 82 por cento dos produtos pedidos pelos canais digitais são entregues em até 24 horas.

Detalhes da oferta (IPO)

A oferta-base inicial será de 87.873.463 de ações ordinárias na oferta inicial. Esse montante equivale à totalidade das ações a serem vendidas. O prospecto da oferta indica também a possibilidade de acréscimo na quantidade ofertada via lote suplementar, a ocorrer de comum acordo entre a companhia, os acionistas vendedores e os coordenadores da oferta.

Prospecto IPO Pague Menos Domingo de Valor

O percentual de ações em livre circulação no mercado (free float) será de 17,3 por cento da oferta base e aumentará em caso de ofertas suplementares.

Faixa de preço

O preço por ação estará situado na faixa indicativa entre 10,22 reais e 12,54 reais, podendo, porém, ser fixado acima ou abaixo desta faixa.

Considerando o preço médio de 11,38 reais, a Pague Menos estima, segundo o Prospecto, que os recursos líquidos provenientes da Oferta Primária serão de aproximadamente 946,7 milhões de reais, considerando comissões e despesas de estruturação do IPO e desconsiderando o acréscimo de ações adicionais e suplementares.

Uso dos recursos

A Companhia pretende utilizar os recursos líquidos obtidos por meio da Oferta Primária da seguinte forma:

(i) abertura de novas lojas; (ii) redução da alavancagem financeira, por meio da amortização de empréstimos e financiamentos de curto e de longo prazo, (iii) modernização do parque de lojas e centros de distribuição, e (iv) investimentos em tecnologia e na Clinic Farma, pela qual os clientes, recebem, em salas equipadas dentro das farmácias, acompanhamento individualizado em seus tratamentos com acesso a diversos serviços, como aferição de pressão e glicemia, revisão de medicação, avaliação corporal, vacinação, exames laboratoriais, aplicação de injetáveis, entre outros.

Destinação de Recursos Pague Menos Domingo de Valor

Valor da oferta

Na faixa média do intervalo de preço da oferta de 10,22 a 12,54 reais, o valor da oferta ficará entre 898 milhões e 1,1 bilhão de reais.

O valor de mercado da Pague Menos ficará na faixa de 4,4 bilhões a 5,4 bilhões de reais.

O período de reserva do IPO vai de 12 a 27 de agosto, com definição de preço em 31 de agosto.

Análise financeira

A minha projeção indica recuperação nas vendas mesmas lojas: crescimento de 5 por cento no 3T20 e de 10 por cento no 4T20, com aumento de 7 por cento nas vendas mesmas lojas em 2021, reflexo da recuperação das vendas no varejo e da economia como um todo.

Projeto receita bruta de 7,2 bilhões de reais em 2020 e 7,7 bilhões de reais em 2021, com margem bruta relativamente estável de 31 por cento.

As despesas com vendas deverão continuar a pressionar a margem EBITDA da Pague Menos, pois representam cerca de 24 por cento da receita bruta.

Com isso, projeto que a margem EBITDA deverá aumentar de 3,3 por cento em 2019 para 4,6 por cento em 2020 e para 5,5 por cento em 2021.

Com a redução do endividamento e a melhora do resultado financeiro, projeto lucro líquido de 100 milhões de reais em 2020 e de 160 milhões de reais em 2021.

A minha projeção de margem líquida para a Pague Menos é de 2,2 por cento em 2021, inferior à margem da Droga Raia (5 por cento) e à da Panvel (3,5 por cento).

Risco de execução

Acredito que a Pague Menos precisará melhorar a rentabilidade das suas lojas existentes e ampliar sua rede por meio da inauguração de novas lojas, afinal 63 por cento dos recursos da oferta, cerca de 600 milhões de reais, serão direcionados para isso.

Esse é um dos principais riscos do investimento no IPO da Pague Menos: a empresa vai precisar aumentar a quantidade de lojas, enfrentar a concorrência e melhorar a sua rentabilidade atual, que é inferior à das empresas pares.

Valuation

Na faixa média do intervalo de preço da oferta de 10,22 a 12,54 reais, o valor de mercado da Pague Menos ficará na faixa de 4,4 bilhões a 5,4 bilhões de reais.

O múltiplo preço/lucro 2021 da Pague Menos (PGMN3) fica no intervalo de 27,5x a 33,7x, conforme a faixa de preço da oferta.

A faixa média do intervalo de 11,38 reais por ação implica num múltiplo preço/lucro de 2021 de 30,6x com base em nossas estimativas.

Comparação com outras empresas do setor

No preço médio da oferta, as ações da Pague Menos estão com múltiplo preço/lucro 2021 projetado de 30,6x, um desconto de 37 por cento para o múltiplo da Raia Drogasil (SA:RADL3) (48,8x) e acima do múltiplo da Panvel de 29,5x.

Preço sobre Lucro Pague Menos Domingo de Valor
Preço/Lucro 2021 Pague Menos versus pares no setor | Elaboração: Levante Investimentos

Cálculo do preço justo das ações

Assumindo a faixa média de preço do IPO, o múltiplo preço/lucro 2021 da Pague Menos é de 30,6x, desconto de 37 por cento em relação às ações da Raia Drogasil (múltiplo P/L 2021 de 48,8x).

Assumindo que esse desconto irá diminuir para 30 por cento no futuro, o múltiplo P/L justo de Pague Menos seria de 34,1x em 2021. Com base neste múltiplo de 34,1x e em um lucro líquido projetado de 160 milhões de reais para 2021, o valor justo das ações da Pague Menos é de 12,70 reais por ação, apenas 1 por cento acima do limite superior de preço da oferta (12,54 reais por ação).

Alvo Pague Menos Domingo de Valor
Fonte: Estimativas Levante Investimentos

Conclusão

A minha recomendação é NÃO ENTRAR na oferta pública inicial (IPO) da Pague Menos.

Os indicadores de rentabilidade da Pague Menos são inferiores aos da concorrência (Droga Raia e Panvel) e os múltiplos podem ser considerados elevados no preço pretendido na oferta.

Acredito que o risco de execução da Pague Menos é mais alto e a oferta deveria vir com desconto em relação às ações da Panvel em termos de múltiplo preço/lucro.

Abraços,
Eduardo Guimarães

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