Levante Ideias - Domingo de Valor

IPO da CSN Mineração: preço importa

Na coluna de hoje irei falar sobre a abertura de capital (Initial Public Offering, IPO) da CSN Mineração, uma subsidiária da Companhia Siderúrgica Nacional (CSNA3) que atua no fornecimento de minério de ferro para os mercados internacional e doméstico. Ela é, atualmente, a segunda maior exportadora dessa commodity no Brasil.

Benjamin Steinbruch, o controlador da CSN, planeja usar os recursos do IPO para reduzir o endividamento consolidado da siderúrgica.

 

Direto ao ponto

A minha recomendação é NÃO ENTRAR na oferta pública inicial (IPO) da CSN Mineração (CMIN3). Acredito que existem outras empresas no setor que oferecem uma relação melhor entre risco e retorno.

 

Motivos para ficar de fora do IPO

Os três principais motivos para NÃO ENTRAR no IPO da CSN Mineração são:

Boa parte dos recursos captados vai para os acionistas da CSN por meio da oferta secundária (3,7 bilhões de reais ou 70 por cento do total), com possível pagamento de dividendos para esses acionistas, de forma que o controlador possa reduzir o endividamento da holding;

Projeção muito otimista de crescimento da companhia, que espera triplicar de tamanho em 12 anos (de 33 milhões para 108 milhões de toneladas em 2033), patamar que acreditamos ser muito difícil de atingir no prazo estipulado;

Valuation elevado: o múltiplo EV/Ebitda 2021 da CSN Mineração é de 4,2x, no meio da faixa de preço da oferta, comparado a 3,2x para a Vale (VALE3), referência no setor de mineração no Brasil, e de 4,4x para CSN (CSNA3), empresa holding.

 

Relação risco e retorno

Eu gosto da vantagem competitiva de baixo custo da CSN Mineração e da qualidade das reservas de minério das minas da Casa de Pedra e do Engenho. Porém, acredito que a relação risco e retorno não é tão favorável devido ao valuation da oferta, que fica bastante elevado a partir do meio da faixa de preço (de 8,50 reais a 11,35 reais). Existem empresas com maior potencial de geração de valor e com relações de risco e retorno mais simétricas.

 

Qualidade do minério de ferro

A companhia possui uma das maiores reservas de minério de ferro do mundo, com pouco mais de 3 bilhões de toneladas certificadas (pela qualidade do minério). Somando estimativas internas para 2020, recursos inferidos e inventário mapeado (potencial exploratório estimado), o total de toneladas chega a 7,9 bilhões.

 

Vantagem competitiva

Como principal vantagem competitiva da CSN Mineração, eu chamo a atenção para a estrutura de custo caixa por tonelada produzida. Isso permite que a companhia se beneficie com uma rentabilidade mais alta em períodos de alta do preço do minério de ferro e que seja capaz de se manter lucrativa em ciclos com preços mais baixos.

Outro diferencial da companhia está na alta qualidade do minério vendido, com nível elevado de pureza, resultado da qualidade do minério na extração, juntamente com os baixos níveis de contaminantes. Além disso, a companhia já investe em melhorias em suas minas e pretende aumentar cada vez mais o teor médio de ferro no minério vendido.

 

Detalhes da oferta (IPO)

A oferta se dará por meio da oferta de ações ordinárias, sendo 70 por cento secundária e 30 por cento primária, com emissão de 161,2 milhões de ações ordinárias.

 

Uso dos recursos

Considerando o preço médio em reais, a CSN Mineração estima, segundo o Prospecto, que os recursos líquidos provenientes da Oferta Primária serão de aproximadamente 1,5 bilhão de reais, considerando comissões e despesas de estruturação do IPO e desconsiderando o acréscimo de ações adicionais e suplementares.

A companhia pretende utilizar os recursos para executar os seus projetos de expansão, tais como o projeto Itabirito P15 e os Projetos de Recuperação de Rejeitos de Barragem Pires e Casa de Pedra. A tabela a seguir mostra o planejamento orçamentário nos diferentes projetos ao longo dos anos:

 

Valor da oferta

Na faixa de preço da oferta de 8,50 reais a 11,35 reais, o valor de mercado da CSN Mineração ficará no intervalo de 47,5 bilhões a 63,5 bilhões de reais.

O período de reserva do IPO vai de 29 de janeiro a 10 de fevereiro, com definição de preço em 11 de fevereiro.

 

Múltiplo EV/Ebitda

Para a estimativa do preço justo das ações da CSN Mineração (CMIN3), utilizei como metodologia a análise do múltiplo EV/Ebitda.

Aqui, estou falando de uma equação simples:

EV/Ebitda = (valor de mercado + dívida líquida) / Ebitda 2021

Essa métrica apresenta uma relação entre o valor da firma, que considera a soma de sua dívida líquida com o seu patrimônio líquido (Equity), e uma aproximação de sua capacidade de geração de caixa, dada pelo Ebitda. Logo, mostra quantos anos são necessários para o Ebitda da companhia retornar aos investidores, sejam eles credores ou acionistas.

 

Valuation

Na faixa de preço da oferta de 8,50 a 11,35 reais, o valor de mercado da CSN Mineração ficará no intervalo de 47,5 bilhões a 63,5 bilhões de reais.

O múltiplo EV/Ebitda 2021 da CSN Mineração (CMIN3) fica no intervalo de 3,6x a 4,8x, conforme a faixa de preço da oferta.

 

Cenário base

O cenário base considera um preço de minério de ferro médio de 130 dólares por tonelada ao longo de 2021, conservador em relação ao nível atual dos preços no mercado internacional (acima dos 160 dólares por tonelada).

 

Análise financeira: múltiplos

Em nossas projeções, estimamos um Ebitda de 12,4 bilhões de reais para CSN Mineração em 2021 e um múltiplo justo de EV/Ebitda 2021 de 4x, um desconto para o múltiplo justo que temos para a Vale (4,5x) e os múltiplos em que BHP (6,4x) e Rio Tinto (5,6x) negociam atualmente.

 

Cálculo do preço justo

O cálculo do Equity Value (valor de mercado) para 2021 resolve-se subtraindo do EV (calculado multiplicando o múltiplo EV/Ebitda 2021 com o Ebitda de 2021), menos a dívida líquida.

Resolvendo a equação:

Preço justo = EV/Ebitda x Ebitda 2021 – Dívida líquida

Preço justo = 4 x 12,4 – (-3,1) = R$ 52,9 bilhões ou R$ 9,46 por ação.

 

Conclusão

Para encerrar, vou utilizar uma frase clássica do Value Investing: “preço importa”, assim acho o valuation (múltiplo) da CSN Mineração um pouco elevado, especialmente se for comparado com outras empresas do setor: CSN (CSNA3) e Vale (VALE3).

 

Um grande abraço,
Eduardo Guimarães.

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